ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal
>Home Page >Value Investing >The Concept of Net-Nets:

אחת מאסטרטגיות ההשקעה הידועות ביותר, אסטרטגיה שיושמה בהצלחה על ידי בנג'מין גראהם ולאחריו על-ידי דורות של משקיעי ערך, נקראת אסטרטגיית Net-Current-Assets Value ובקיצור "NCAV", או בשמה הפופולרי יותר - אסטרטגיית Net-Nets ("נט-נטס").

בשיטה זו מדובר על מציאת חברות שנסחרות במחיר שוק נמוך משווי הנכסים השוטפים (Current Assets) בניכוי כל החובות (Current and Long-Term Debts) לרבות מניות הבכורה (Preferred Stocks). זאת אומרת חברות שהשוק מתמחר את הנכסים הקבועים והנכסים האחרים שלהן, כחסרי שווי - באפס. משקיע שקונה מניית נט-נטס משלם למעשה רק עבור הנכסים השוטפים (נטו) ומקבל בחינם את כל הנכסים הקבועים (קרקע, מפעלים, מכונות וכו') והאחרים (מוניטין למשל).

כדי להפנים את חשיבותו של מודל הנט-נטס, חשוב ראשית כל להבין מושג אחד בו נעשה שימוש תדיר בעולם השקעות הערך - Readily Ascertainable value. קשה להגדיר מושג זה בצמד מילים דומה בעברית. הוא משקף את היכולת הזמינה למצוא את הערך הכלכלי של נכס כלשהו - "הערך המדיד הזמין". הקושי הגדול ביותר בשוק ההון הוא לאמוד נכונה את שווי החברה (ומשווי זה לגזור את המחיר "הנכון" למניותיה). אם היתה אפשרות כלשהי למדוד נכונה את ערך כלל הנכסים של החברה, לרבות ערך היוונם, כל אחד היה מסוגל לדעת מהו המחיר "הנכון" של החברה ושל מניותיה והמשחק בשוק ההון היה קל ופשוט. אבל המציאות רחוקה מאוד מכך (ולכן שווי השוק של החברה, כפי שהוא משתקף במניות שלה בשוק ההון, נע ונד בצורה תנודתית). במציאות, קשה מאוד לאמוד בצורה סבירה את העתיד. אבל הקושי לא מסתיים בהתעסקות עם העתיד הלא ודאי. הקושי קיים גם בכל הקשור להווה. בדרך-כלל קשה מאוד לאמוד בצורה נכונה את השווי הכלכלי הנוכחי של כלל הנכסים של החברה. כמה שווה המוניטין שלה? הקרקעות שלה? כמה שווה המפעל, עם כל המכונות שלו? האם הפחת החשבונאי באמת משקף את הערך המציאותי? שאלות לא קלות, שמהן נגזרו מספר תובנות ערכיות. משקיעי ערך מחפשים למעשה מרווח בטחון. מחפשים לצמצם סיכון עד כמה שניתן. בעיני רוחם הם רואים את ה-downside ולא את ה-upside. הם רוצים קודם כל להגן מפני הפסד ורק אחר כך חושבים על הרווח הפוטנציאלי. בנג'מין גראהם היה הראשון שניסה למצוא שיטות שיישמו את הגישה הזו. אסטרטגיית הנט-נטס מבוססת בדיוק על עקרונות אלו.

גראהם ידע שמבין כלל נכסי החברה, הכי קל לאמוד את שווי הנכסים השוטפים (Current Assets). נכסים אלו מורכבים בעיקר ממזומנים ושווי מזומנים (ערכם ברור מאוד וזמין), מחוב לקוחות (שוב, ערך ברור וזמין) וממלאי (בעל ערך אמנם פחות ברור, אבל עדיין ברור למדי מפאת התחלופה המהירה יחסית). למעשה, הנכסים השוטפים מלמדים הרבה מאוד פעמים על השווי בפירוק החברה (Liquidation Value). גראהם הסיק מכך שאם הוא יהיה מסוגל למצוא מניות בשוק, שנסחרו בדיסקאונט של 1/3 מתחת לשווי הנכסים השוטפים שלהן, בניכוי כלל התחייבויותיהן (חוב שוטף, חוב ארוך-טווח ומניות הבכורה), הוא למעשה יצמצם סיכון בצורה ניכרת. יצמצם את האפשרות ל-downside ומטבע הדברים יאפשר upside בריא כאשר השוק ישוב לעליות או שהחברה הספיציפית תצא מהתקופה הבעייתית ותשוב לשאת-חן בעיני כלל המשקיעים.

באופן אידאלי, כל אסטרטגיית השקעה בריאה חייבת להישען על נימוק כלכלי מבוסס והגיוני. ההגיון הכלכלי בשיטת הנט-נטס מאוד פשוט. אם משקיע מצליח לקנות קבוצה של מניות במחיר נמוך משווי הנכסים השוטפים שלהן, לאחר ניכוי כל התחייבויות החברה ובשעה שכל הנכסים האחרים והקבועים מתומחרים באפס - התוצאות חייבות להיות מספקות. מתי יצליח משקיע למצוא קבוצה מספיק גדולה של מניות נט-נטס? לא תמיד. הן מתחילות "לצוץ" לאחר ירידות חדות או בשוק דובי (אבל גם בפרקי זמן אחרים, בהם השוק לא נמוך במיוחד).

דוגמאות הנט-נטס שגראהם מציג בספרו "המשקיע האינטליגנטי" מאפשרות הצצה למספר פרמטרים נוספים שגראהם דרש בשיטה זו. גראהם התמקד בתמחורי נט-נטס לחברות מוכרות ומרוויחות. כל הדוגמאות שלו כללו חברות,
(1) שהציגו רווחים בשורה התחתונה,
(2) שחילקו דיבידנדים,
(3) שהנכסים השוטפים שלהם לא קטנו בצורה מדאיגה בבדיקה שנפרסת על לפחות 3 שנים,
(4) ושהמותגים שלהן היו מוכרים.

האם אסטרטגיית הנט-נטס תקפה אף כיום? בוודאי! היא מעוגנת ביסודות כלכליים פשוטים, ברורים והגיוניים. כפי שנאמר לעיל, מודלים להשקעה שמבוססים על הגיון כלכלי בריא, יפעלו תמיד. דוגמא נוספת למודל פשוט והגיוני יכולה להימצא במודל של ג'ואל גרינבלאט שנשען על קומבינציית ROIC גבוה (תשואה על הון מושקע) ומכפיל תאגידי נמוך (EV/EBIT).

הרעיון של גראהם היה לקנות מניות נט-נטס רבות ככל שאפשר (לצורך פיזור סיכון). גראהם מדגיש שכדי שהשיטה תצליח, יש למצוא ולקנות "קבוצה" של מניות כאלה וחייבים להתאזר בסבלנות (מספר חודשים לכל הפחות, עד מספר שנים). כדי להגדיל עוד יותר את מרווח הבטחון, גראהם רכש קבוצת מניות שכזו בלא יותר מ-2/3 ה-NCAV שלהן. הווי אומר, כל מניה ומניה נקנתה בדיסקאונט של כ-35% משווי הנכסים השוטפים נטו. גראהם היה מעוניין למצוא מניות במחיר שגילם שווי אפס לנכסים הקבועים והלא-שוטפים שלהן וששווי ה-NCAV שלהן נמצא בדיסקאונט עמוק.

מדוע גראהם לא הסתפק בתנאי של קניית קבוצת מניות נט-נטס שנסחרו מתחת לשווי הנכסים השוטפים שלהם נטו, ודרש דיסקאונט כה גדול (1/3) משווי נטו זה? יש לזכור את האופי ההגנתי של גראהם. הוא תמיד חשב קודם כל על ה-downside. קודם כל על הסיכון של הפסד. בספר שכתב יחד עם דייויד דוד - Security Analysis, פותח גראהם את הפרק על מודל הנט-נטס בדיון על "ערך פירוק" ואומר: "הכלל הראשון בחישוב ערך הפירוק הוא שכל ההתחייבויות הינן אמיתיות אבל ערך הנכסים חייב להיות מוטל בספק. זאת אומרת (שבחישוב הנט-נטס), כל ההתחייבויות הרשומות בספרים חייבות להיות מנוכות לפי ערכן המאזני. אבל הערך שיוצמד לנכסים, ישתנה בהתאם לאופי שלהם. "המחירון" שלהלן מצביע בצורה טובה על האופי הערכי של הנכסים השונים בפירוק". כאן, נותן גראהם את הטבלה הבאה שממחישה את ההבדלים בערך הכלכלי של הנכסים השוטפים השונים -

סוג הנכס
טווח נורמלי
ממוצע גס
מזומן
100%
100%
לקוחות
75%-90%
80%
מלאי
50%-75%
67%
קבועים ואחרים
1%-50%
15%

צריך לחזור ולקרוא שוב ושוב את הפרמטרים הנ"ל בכדי להבין את הגאונות ועם זאת את הפשטות במודל הנט-נטס. להבין עד כמה היה חשוב לגראהם להקנות לתיק המניות שלו מרווח בטחון גדול עד כמה שרק אפשר מפני ירידת ערך.

מי שרוצה לראות דוגמא חיה של הערכת שווי המבוססת על מרווחי הבטחון הללו, יכול לחזור אחורה בזמן, לשנת 1963, למכתבו של מנהל הכספים הצעיר וורן באפט, בו הוא מסביר ללקוחותיו איך מחשבים את השווי ההוגן (על בסיס מאזני) של חברת Dempster Mill Manufacturing (החל מעמוד 8 ואילך).

למעוניינים, קיים בלוג שמרכז דיווחים על מניות נט-נטס. חשוב שכל אחד יבחן בעצמו כל מניית נט-נטס ויחליט עד כמה היא עונה על הפרמטרים של גראהם והאם תוכל להיות חלק ממקבץ מניות נט-נטס פוטנציאלי.

מודל הנט-נטס בגרסת קרן Third Avenue

לאחרונה, הזדמן לבחון את אסטרטגיית הנט-נטס של גראהם בראייה מודרנית. חברת ניהול קרנות הנאמנות הנודעת - Third Avenue - בראשות משקיע הערך האגדי מרטין ווית'מאן, הסבירה במכתב שיצא בראשית שנת 2006 את קונספט הנט-נטס, פיתוחו המודרני ויישומו בקרן. כך נאמר בדו"ח בנוגע לקונספט הנט-נטס:

מעל ל-80% מהמניות המוחזקות בתיק הקרן הינן מניות של חברות בעלות מבנה הון יציב ומבוסס, שנקנו במחירים שגילמו בשעת הקניה דיסקאונט משמעותי מן הערך המדיד הזמין של נכסיהן בניכוי התחייבויותיהן (readily ascertainable net asset values). ערך נטו זה הפך להיות מדיד בצורה זמינה בכל הקשור לנכסים שכללו מזומנים ושווי מזומנים, השקעות בניירות-ערך סחירים והלוואות, קרקעות מכניסות, קרקעות לפיתוח ונכסים לא מוחשיים כגון נכסים תחת ניהול הקרן. נכסים בעלי ערך מדיד זמין אלו, לא סווגו תחת הרובריקה של נכסים שוטפים עפ"י ה-GAAP (למעט מזומנים שווי מזומנים). גרסת הקרן למודל הנט-נטס מבוססת אמנם על הניתוח של גראהם ודוד, אבל עם מספר שינויים. גראהם ודוד התבססו על ערכם המדיד של "הנכסים השוטפים" כפי שאלו מוגדרים על-פי כללי ה-GAAP. הקרן שלנו [TAVF] עושה שימוש בשיקול דעתה העצמאי, ולא בסיווג ה-GAAP, כדי להגדיר מהם "נכסים שוטפים" ומה נזיל, הווי אומר, נכס, שוטף.

גראהם ודוד תיארו את הנט-נטס במהדורת 1962 של ספרם Security Analysis, בעמוד 561 ו-562:

"ערך הנכסים-השוטפים-נטו

אנחנו מרגישים בטוחים יותר לשוחח על אותם מקרים בהם מחיר השוק ... נמוך משווי הנכסים השוטפים נטו (הקורא ייזכר שבחישוב זה אנו מנכים את כל ההתחייבויות ואת מניות הבכורה מההון החוזר, כדי להגיע ליתרה). מניסיוננו הארוך עם מקרים אלו, אנחנו יכולים לאשר שהם תמיד מעניינים ושקניית קבוצת חברות במחיר מציאה שכזה תניב תוך תקופה סבירה רווחים כמעט ודאיים. אחת מהסיבות לכינוי "מחיר מציאה" היא העובדה שערכי הנכסים-השוטפים-נטו עשויים לשמש בסיס קונסרבטיבי לערך בפירוק. לאור זאת, חברות עשויות להימכר בלא פחות משווי ההון החוזר נטו שלהן, אם שווי זה מדווח בצורה קונסרבטיבית. הכלל הבסיסי הוא שמימוש הנכסים הקבועים והנכסים האחרים, מכסה בדרך-כלל על כל הפסד שהוא ממימוש הנכסים השוטפים. שווי ההון החוזר יכול להיות מדיד בצורה זמינה. לפיכך, ע"י שימוש בערך זה (הווי אומר ערך הנט-נט) כמייצג הערך המינימלי בפירוק, אנחנו יכולים לדבר בצורה בטוחה וברורה על היחס בין מחיר השוק של המניה לבין ערך העסק של החברה".

אף שגראהם ודוד המציאו את רעיון הנט-נטס, הקרן שלנו מיישמת רעיון זה במספר שינויים. ראשית כל, הקרן אינה מתעניינת בנט-נטס אלא אם כן לחברה הנבחנת רמות חוב נמוכות מאוד. כמות גדולה של נכסים שוטפים, במיוחד אם הם כוללים מלאי או חוב מלקוחות בעייתיים, כנראה שלא תוכל לעזור למנייה של חברה שלא יכולה לעמוד בהתחייבויות לנושיה. שנית, נכסים שוטפים רבים, המסווגים תחת הסיווג "שוטף" על-פי ה-GAAP, הינם למעשה נכסים קבועים מהסוג הגרוע ביותר. קחו לדוגמא מלאים של קמעונאית גדולה (לדוגמא המשביר לצרכן). אם הקמעונאית עומדת לפני מכירה בפירוק, מלאי המוצרים שלה אכן נחשב "נכס שוטף", בהיותו בר-מימוש תוך 12 חודשים במחיר שעשוי להיות דומה לערך המאזני, אף שבמכירה בפירוק המלאי עשוי להימכר בערך מופחת במידה ניכרת מהערך המאזני. מאידך, כאשר הקמעונאית מתפקדת כעסק-חי, מלאי המוצרים שלה הוא נכס קבוע מהסוג הגרוע ביותר. מלאי המוצרים חייב להיות מוחלף, קשה לקבוע את ערכו והוא עשוי להתיישן ולהימחק ונתון להשפעות עונתיות וגיאוגרפיות... שלישית, המודל של גראהם אינו לוקח בחשבון התחייבויות חוץ-מאזניות שעשויות להיכלל (או שלא) רק בהערות לדו"חות (שכירות תפעולית למשל)...; בחישובי הקרן, התחייבויות אלה מהוונות למאזן ונוספות להתחייבויות. רביעית, גראהם ודוד הכירו רק באופן חלקי באפשרות שנכסים קבועים, כמו קרקעות, מפעלים וציוד, עשויים לייצר מזומנים. למשל, תחת סעיף 1231 לקוד מס הכנסה האמריקאי, מכירה בהפסד של נכסים המשמשים בעסק, מוכרת בדרך-כלל כהפסד עסקי רגיל. במקרה זה, החברה עשויה לעשות שימוש בהפסד המוכר כדי להפחית את המס החייב בשנה הנוכחית ולהתשמש ביתרת ההפסד המוכר כדי לקבל החזר מס (מזומן) בגין המסים ששולמו בשנתיים הקודמות.

... למרות האמור לעיל, הנהלת קרן TAVF חייבת חוב ותודה גדולה לגראהם ודוד על פיתוח קונספט הנט-נטס. מודל זה עודנו מהווה את החלק החשוב ביותר בתיק המניות של הקרן.