ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal
>Home Page >Value Investing >Graham's Intelligent Investor:
בנג'מין גראהם - המשקיע האינטליגנטי

אחד מהספרים החשובים ביותר שנכתבו אי-פעם על אסטרטגיות השקעה, הוא הספר שכתב המשקיע האגדי בנג'מין גראהם - המשקיע האינטליגנטי (1949). גראהם ידוע כאבא של משקיעי הערך, או המשקיעים הזהירים. שיטותיו מנסות למצוא מציאות בין מניות של חברות מבוססות שנסחרות בדיסקאונט לעומת ערכן הכלכלי, להיכנס אליהן בתקופה הקשה ואז לשבת עליהן בסבלנות עד שהערך שלהן מתגלה. ההבדל הוא שבעוד רוב המשקיעים קונים דולר בתקווה שהוא יהפך לשני דולרים, משקיע הערך מחפש לקנות דולר בחמישים סנט.

באופן הבסיסי ביותר, משקיעי ערך מחפשים לקנות מנייה בפחות ממה שהיא "שווה". משמעות המילה הזו איננה אותו שווי שמשקיע אחר יהיה מוכן לשלם על המניה מחר, או בשבוע הבא או בחודש הבא. המושג "שווי" בהקשר של השקעת ערך משמעו "הערך המהוון של תזרים המזומנים החופשי העתידי של החברה" - היינו כמה כסף מזומן ניתן יהיה למשוך מהחברה, בערך מהוון נוכחי.

אף שהגדרת המושג "ערך כלכלי" (intrinsic value) איננה חד-משמעית, אסטרטגיות ערכיות טיפוסיות נשענות על קניית מניות בעלות יחס price to book value נמוך, יחס price to free cash flow נמוך, יחס ev to ebit נמוך, על מודל היוון תזרים מזומנים חופשי (DCF) וכולי. עשר ההרצאות שהעביר גראהם בשנת 1946 מסכמות בצורה ברורה ותמציתית את משנתו, כלליה ואופן יישומה. ההרצאות נגישות בחינם בקישור הנ"ל. ספרון מצויין נוסף שמציג כ-44 מחקרים אקדמאים שבדקו קריטריונים שונים שקיומם הביא לתשואות גבוהות, נמצא בקישור הזה - "מה עובד בהשקעות - גישות השקעה ומאפיינים הקשורים לתשואות חריגות" (הספרון הופק ע"י חברת טווידי, בראון). מומלץ.

ציון-הדרך האמפירי בכל הקשור לבחינת המודלים הערכיים מול מודלים של מומנטום, הגיע בשנת 1994 עם המחקר החשוב של לקונישוק, שלייפר ווישני Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk שמצא שהשקעה בחברות ערך (אלו שענו על פרמטרי תמחור-יחסי מקובלים כגון מכפילי רווח נמוכים, מכפילים מאזניים נמוכים, מכפילים תזרימיים נמוכים וצמיחה נמוכה במכירות) גוררת תשואה חריגה אל מול השקעה בחברות מומנטום (חברות שהשוק מעניק להם תמחור אופטימי). סיכום טוב וקצר של המחקר הנ"ל ניתן למצוא במאמר Contrarian investment strategies using financial ratios. מחקר נוסף משנת 2006, Value vs. Glamour: A Study of the Indices מבית המחקרים של מכון ברנדס, עסק בפרמטרים דומים ובדק נתונים רב-שנתיים עד לשנת 2005. גם מחקר אמפירי זה מצא כי המודלים הערכיים גוררים תשואות חריגות.

גראהם עשה שימוש בניתוח יחסים פיננסים שונים, כמו price-to-earnings, debt-to-equity, היסטוריית דיבידנדים, שווי נכסים שוטפים, שווי מאזני וקצב גידול הרווחיות. הוא לא הבטיח את השמיים ולא עשה שימוש בגימיקים נפוצים, אבל חוכמת ההשקעה שנמצאת בספרו גלויה לכל ומהווה את הבסיס ההכרחי לכל משקיע זהיר. המודלים של גראהם לא מתאימים לספקולנטים או לסוחרי-יום, אלא רק למשקיעים אמיתיים. אופק ההשקעה הינו ארוך טווח ודורש התחייבות כנה ומאמץ אמיתי. אם הספקולנט המצוי מובל בידי מגמות שוק, המשקיע הזהיר עושה שימוש במשמעת, ניתוח רציני וקבלת החלטות לא פופולריות. גראהם מאמן את המשקיע המצוי לפתח תוכנית הגיונית לקניית מניות ודורש מהמשקיע שלא להיגרר אחר רגשות שעשויים להיות מפתים בשוק שורי או דובי. וורן באפט אמר על ספרו של גראהם שזה ספר ההשקעות הטוב ביותר שנכתב מעולם.

הכללים שגראהם קבע למשקיע ההגנתי נוקשים ביותר ומעטות המניות שעונות עליהם. בתנאי שוק מסויימים (לדוגמא, לאחר עליות רב-שנתיות משמעויות) הפרמטרים שלו יניבו אפס השקעות. על המשקיע להזדיין בסבלנות רבה - לעיתים להמתין שנים עד שנוצרות ההזדמנויות הנאותות (בהקשר זה של סבלנות ויכולת ישיבה בחוסר מעש כדאי לקרוא את המאמר שנמצא בקישור זה - Buffett Succeeds at Nothing מאת מוהניש פבראי).

במאמר בשם "The Simplest Way to Select Bargain Stocks" משנת 1976, תיאר גראהם את השלבים הראשוניים לזיהוי מועמדות קנייה ואת הפרמטרים לסריקה הבסיסית. גראהם חיפש כמובן את "מרווח הבטחון" המפורסם (Margin of Safety) - הווי אומר מניות זולות עם סיכון נמוך. מודל בסיסי זה דרש שלמניה תהיה תשואת רווח הגבוהה לפחות פי שניים מהתשואה על אג"ח קונצרניות AAA לטווח ארוך. בנוסף, גראהם חשב שבשום מצב אסור למשקיעים לקנות מניה בה תשואת הרווח נמוכה מ-10%. תשואת רווח (Earning Yield) הוא מונח מקביל ליחס הידוע יותר - מכפיל רווח (P/E ratio). במקום לחלק מחיר ברווחים, תשואת הרווח מחושבת על-ידי חילוק הרווח במחיר באחוזים. לדוגמא, אם הרווח למניה הוא 1$ והמניה נסחרת בשער 20$, תשואת הרווח שלה תהיה 5% (1 חלקי 20 כפול 100). בנובמבר 2005, תשואת הרווח הממוצעת של אג"ח קונצרניות AAA ארוכות טווח (Corporate Bonds, Maturity 20yr, AAA) היתה 5.45%. לפיכך, בהתאם למודל הבסיסי של גראהם, מניה נחשבת לזולה אם תשואת הרווח שלה היא מעל 10.9% (או במילים אחרות, מכפיל נמוך מ-9.2). אבל המרכיב "הזול" לא הספיק לגראהם. הוא כמובן חיפש את מרווח הבטחון המפורסם ולכן דרש שלחברות יהיה מרכיב חוב נמוך. הוא נצמד למניות בעלות יחס מינוף (Leverage Ratio - יחס כלל הנכסים לעומת הון בעלי המניות) נמוך מ-2 (היחס האחרון מכונה לעיתים בשמות שונים, כגון יחס מינוף, יחס מינוף פיננסי או מכפיל הון).

קיימים שלושה יחסים מועילים נוספים לבחינת רמות חוב של חברות. הראשון, יחס חוב להון עצמי (debt-to-equity ratio) מחושב ע"י חלוקת החוב לטווח ארוך (long-term debt) בהון העצמי (shareholder equity). היחס הראוי משתנה ממגזר למגזר, אבל יחס גבוה מ-1 נחשב גבוה מדי. אני מעדיף לראות יחס נמוך מ-0.5. יחס נוסף הוא "היחס השוטף" (current ratio) המחושב ע"י חלוקת הנכסים השוטפים בהתחייבויות השוטפות. יחס שוטף בריא יהיה מעל 2 (הווי אומר, נכסים שוטפים גבוהים פי 2 מהתחייבויות שוטפות). יחס שלישי - יחס כיסוי הריבית (interest coverage ratio) - בוחן את רמת הרווחים לפני ריבית ומס (EBIT) ביחס לתשלומי הריבית. יחס כיסוי ריבית גבוה מ-4 נחשב ראוי (אין זה בריא שחברה תיאלץ לשלם מעל לרבע מהרווח התפעולי שלה עבור תשלומי ריבית).

עוצמת התובנות של גראהם ופשטותן המדהימה, ניתנות לבחינה באמצעות מעקב אחר ראשית דרכו של אחד מתלמידיו הנאמנים ביותר של גראהם - האיש השני הכי עשיר בעולם כיום, המשקיע האגדי וורן באפט. בעודו בשנות ה-20 המוקדמות לחייו (הוא נולד בשנת 1930) נהג באפט לעיין בקטלוגים להשקעות של מודי'ס. קטלוגים שנתיים אלו סיפקו נתונים פיננסיים בסיסיים ותיאור קצר על כל חברה וחברה ציבורית. לכל מגזר קטלוג. באפט בחן קטלוג אחר קטלוג, דף אחר דף אחר דף, אלפי דפים, מונע מכח התקווה שבאחד הדפים, אולי בדף הבא, ימצא רעיון פז להשקעה. בהרצאה שהעביר בסוף שנת 2005 בפני סטודנטים באוניברסיטת טקסס, תיאר באפט את שמצא בקטלוג שיצא לאור בשנת 1951: "תראו לדוגמא את עמוד 1431 בקטלוג הבנקים של מודי'ס, שם תוארה חברה בשם Western Insurance Securities. הרגשתי שמצאתי זהב. החברה הרוויחה $21.66 למניה בשנת 1949, ו-$29.09 למניה בשנת 1950. מחיר השוק בשנת 1950 נע בין $3-13. הלכתי בעצמי לבדוק את החברה ולא מצאתי שם שום דבר פגום. פירסמתי בשעתו מודעה בעיתון מקומי כדי למצוא מישהו שמעוניין למכור את המניה. עכשיו בידקו את עמוד 1443. הייתי ממש במכרה זהב. כאן תוארה חברה בשם National American Insurance. היא הרוויחה $29.02 למניה ונסחרה במחיר שוק של $27-28. שוב, החברה פעלה קרוב למקום עבודתי. הלכתי לבדוק אותה ושוב לא מצאתי דבר פגום". מה שבאפט מצא למעשה הן חברות טובות, מרוויחות, מבוססות ונטולות חוב שנסחרו במכפיל רווחים קטן או שווה ל-1. מסיבה כזו או אחרת, השוק תימחר את החברות הללו באופן מעוות לחלוטין. עיוות זה נוצר לעיתים קרובות בשעות של פניקה כללית או חוסר תשומת-לב לחברות נטולות "זוהר תקשורתי", חברות "משעממות". באפט נתן דוגמאות נוספות - חברת התשתיות Genesee Valley Gas נסחרה בשנות ה-50 במכפיל רווח קטן מ-2. חברת גייקו זו דוגמא נוספת שהביא. שנים 2000-2002 סיפקו שוב הזדמנויות רבות כגון אלו בהן ניתקל באפט בראשית דרכו. קחו לדוגמא את חברת הצעצועים RC2 Corporation הנסחרת בנסדאק תחת הסימול RCRC. החברה רווחית במשך כל חייה הציבוריים ובעלת חוב נמוך יחסית, אבל בשנת 2000 המשקיעים המפוחדים לא הבחינו בין חברות טובות לחברות גרועות ומכרו הכל. RCRC נסחרה בסוף שנת 2000 במכפיל רווח הנמוך מ-1. מחיר אבסורדי לחלוטין. בסוף אותה שנה מכרו אותה בשוק בדולר בודד. בשנת 2005 היא נסחרה בטווח $30-40. פי 40 ועדיין במכפיל סביר (אולם לא במכפיל אבסורדי כפי שהיה בשנת 2000). מציאות תמיד היו ותמיד יהיו. צריך רק למצוא אותן ולארוב להן בעיתות של מצוקה בשוק. האם גם בשנת 2005 ניתן היה למצוא הזדמנויות? באפט ממשיך להסביר באותה הרצאה (הוא מציג לסטודנטים קטלוג נוסף משנת 2004, הפעם על חברות מדרום קוריאה, בהוצאת סיטיגרופ): "הברוקר שלי בסיטיגרופ אמר לי להעיף מבט על הגרסה הקוריאנית לקטלוגים של מודי'ס. הוא אמר לי שזה נראה בדיוק כמו בשנת 1951. הוא צדק. התחלתי לדפדף בין הדפים ומצאתי חברות טובות רבות שנסחרו במכפילים מאוד נמוכים. תוך 5-6 שעות הצלחתי לאסוף תיק של 20-25 מניות. דוגמא אחת היתה חברת DaeHan Flour Mills (הנסחרת בקוריאה תחת הסימול 001130.KS). החברה החזיקה ב-25% משוק הקמח בדרום קוריאה. השווי המאזני שלה היה 201,000 וואן, היו לה 206,000 וואן בשווי מזומנים והיא נסחרה במכפיל רווח של X2". בהרצאה נוספת באפט הזכיר חברה נוספת שמצא - חברת הברזל הקוריאנית Posco (הנסחרת גם בניו-יורק תחת הסימול PKX) - שנסחרה בשלהי שנת 2004 במכפיל רווח של X2. בהרצאה הנ"ל כינה באפט את Posco "חברת הברזל הרווחית ביותר בעולם". בכל המקרים הנ"ל, הפרוסים על פני תקופות שונות, מדובר היה בחברות יציבות שהפגינו חוזק פיננסי, רמות חוב נמוכות ורווחיות לאורך תקופה ולא חד-פעמית. כולן נסחרו בשוק במכפילים מגוחכים שאיפשרו למשקיעי ערך ניצול הזדמנות פז. חשוב להבין שהזדמנויות כגון אלה שבות ועולות מעת לעת ולא מדובר במקרים חד-פעמיים. בשנת 2000, סגר וורן באפט מעגל. את ראשית דרכו היישומית הוא החל בהיותו בן 21 בעיון סיזיפי בקטלוגים של מודי'ס ובשנת 2000 רכש באמצעות חברת ההשקעות שלו נתח שליטה במודי'ס (MCO).

את הכללים שקבע גראהם בסיפרו ניתן לשנות בהתאם לרמת הסיכון המתבקשת. אני עושה שימוש בחלק מהיחסים הבאים:

Current Price / 5-10yrs average Earnings Ratio not significantly higher than 15-20
P/Book Ratio less than 1.5-2 (יחד עם ROE ו-ROIC גבוהים)
Book Value over 0
Current Ratio over 2
Interest Coverage Ratio over 4
Leverage Ratio less than 2
Five years average Revenue Growth over 7%-8% YoY (תוך הימנעות מגידול מוגזם מדי, לדוגמא מעל ל-40%)
Five years average EPS growth over 7%-8% YoY (תוך הימנעות מגידול מוגזם מדי, לדוגמא מעל ל-25%)
Uninterrupted dividends over 5-10 years
Some earnings in each of the past 5-10 years - no year of earnings deficit.

גראהם ממליץ ליישם את המודלים שלו על מניות תעשייתיות מהשורה הראשונה בלבד (חברות גדולות ומבוססות). בהתאמה לשוק כיום, אפשר לצמצם את הדרישה הזו ולהתמקד בחיפוש מניות הכלולות באינדקס ה-S&P 500 (החברות הגדולות במשק). עם זאת, משקיעי ערך רבים אינם פוסלים גם חברות קטנות בעלות שווי שוק של 100 מיליון דולר (Small Cap) לאור התשואות החריגות שנחזו בהן (ראיות אמפיריות לאנומליה זו ניתן למצוא בספרון הנ"ל של טווידי בראון). ואולם, כאשר מרחיבים את היריעה לחברות מהשורה השניה והשלישית (Mid-Cap, Small-Cap), חשוב להבין את הסיכון הנוסף שנלווה להרחבה זו. חברות קטנות חסינות פחות בתקופות שפל (שהינן חלק בלתי נפרד מהשוק) לאור הישענותן על מספר מועט של לקוחות ומוצרים ולאור רגישותן למצוקות אשראי. משקיעים מתוחכמים נוטים להגביר לפיכך את שולי הבטחון, כאשר הם מתעסקים עם חברות מסוג זה. המודל המקובל הוא מודל מדידת היציבות הפיננסית, שפותח ע"י ד"ר אדוארד אלטמן בשנת 1968. המודל עושה שימוש ב-5 יחסים פיננסים שונים כדי להגיע לתוצאה (Z-Score) האומדת את ההסתברות לפשיטת-רגל של תאגיד (באמינות של 72%-80%). הנושא מתומצת בקישור זה (בו ניתן גם מחשבון אוטומטי לחישוב ההסתברות לחדלות פרעון). הבדיקה פשוטה והנתונים קלים מאוד להשגה (Yahoo Finance למשל).

משקיעים מתוחכמים עשויים למצוא עניין במחקר פרמטרי נוסף שנערך בשנת 2000 ע"י פרופסור ג'וזף פיוטרוסקי (Joseph Piotroski) מאוניברסיטת שיקגו. מחקרו של פרופ' פיוטרוסקי מגדיל את מרווח הבטחון עוד יותר. זאת ע"י זיהוי המניות הטובות ביותר מבין תוצאות הסריקות של גראהם. ראשית, פיוטרוסקי לוקח את המניות הנמצאות בשני העשירונים הנמוכים ביותר בשוק מבחינת יחס Price/Book Value (אלו המשיגות יחס הנמוך מ-1.5). יעילותו של נתון בסיסי זה הוכחה במספר רב של מחקרים אמפיריים, כפי שניתן לראות בספרון של טווידי בראון הנ"ל (דוגמא נקודתית לכך, נחזית באנליזה של גולש אנונימי באחד הפורומים הטובים ביותר ברשת) לאחר מכן, הוא פיתח שיטת ניקוד יחודית המעניקה עד תשע נקודות עבור רמות שונות של רווחיות, חוזק תאגידי ויעילות תפעולית. המחקר של פיוטרוסקי מוכיח את חוזק המודלים שלו לאורך שנים רבות. הוא מעניק עד 4 נקודות עבור רווחיות (נקודה ל-ROA חיובי, נקודה נוספת ל-ROA שהשתפר בשנה החולפת, נקודה לתזרים חיובי ונקודה לתזרים גבוה מרווח נקי). בגין חוזק תאגידי הוא מעניק 3 נקודות (אחת אם יחס חוב-ארוך-טווח לכלל הנכסים ירד בשנה החולפת, נקודה נוספת אם ה-Current Ratio (נכסים שוטפים חלקי התחייבויות שוטפות) השתפר בשנה החולפת ונקודה אחרונה אם החברה לא הנפיקה מניות בשנה החולפת). שתי נקודות נוספות מוענקות עבור יעילות תפעולית (אחת אם שולי הרווח הגולמי השתפרו במהלך השנה החולפת ושניה אם תחלופת הנכסים - asset turnover (הכנסות חלקי כלל הנכסים) השתפרה). משקיע שאיננו מעוניין לחשב ידנית את הנתונים הנ"ל (למרות שתמיד מומלץ לשאוב את הנתונים מהמקור - הווי אומר מהדו"חות), יכול להיעזר באתר grahaminvestor.com, שם ימצא חישוב אוטומטי לשיטת הניקוד של פיוטרוסקי (יש להקיש את הטיקר במקום המסומן).

נוסף על הניתוח הכמותי (Quantitative) - הווי אומר ניתוח היחסים הפיננסים השונים - חשוב לזכור שכאשר באים לנתח חברה כלשהי, קיימים מספרים נתונים איכותיים (Qualitative) אותם יש לבדוק. מה למשל יבדיל בין חברה טובה לחברה פחות טובה, גם אם היחסים הכמותיים מציגים תמונה דומה? ובכן, חברה טובה תציג שולי רווח גבוהים יותר מאשר חברה גרועה מאותו המגזר הנבחן (לרבות בבחינה מגמתית), תציג תשואה על הון גבוהה (Return on Capital), מיתוג נבון למוצריה (קוקה-קולה לדוגמא), מוניטין ובידול ממתחרותיה (הארלי-דייוידסון לדוגמא), יעילות תפעולית (ג'ילט לדוגמא), גידול הכנסות ורווחים יציב והשקעה רצינית במחקר ופיתוח (דאגה למקור רווחים עתידי).

את הפרמטרים האיכותיים הנ"ל ניתן לבדוק בדו"חותיה הפיננסים של כל חברה וחברה. לפני קבלת החלטה בדבר השקעה בחברה ספיציפית, משקיע רציני יקרא לפחות חמישה דו"חות שנתיים אחרונים (5 שנים) ויאסוף מהם נתונים שיעזרו לו לענות על מספר שאלות קריטיות: מהו מנוע הצמיחה של החברה? מהו מקור הרווחים של החברה ומאין יגיעו בעתיד? האם החברה צפויה לשמור על היתרון התחרותי שלה? האם החברה מתעלת בצורה יעילה את ההון שלה? האם החברה צומחת באופן אורגני או שהיא מגייסת כספים או רוכשת חברות באופן סדרתי? האם החברה מתבססת על מוצר עיקרי אחד או לקוח גדול אחד או שיש לה מגוון מוצרים ולקוחות רבים? האם תחזיות ההנהלה התגשמו או שהמנהלים כשלו לקיים את מה שהבטיחו בדו"חות קודמים? ואם הם כשלו, האם הם מודים בכך או שמתרצים את הכשלון בגורמים חיצוניים שונים? בנוסף לדו"חות הכספיים, קיימים מספרים אתרים חינמיים אשר מספקים חלק מהמידע הפיננסי הנ"ל בצורה קלה ופשוטה לקריאה (בדקו למשל את אתר morningstar.com שאופן הצגת הנתונים הפיננסים בו הינו מהיותר טובים ברשת).

להלן מספר פרמטרים איכותיים אותם ניתן לכלול בסריקה לשם הגדלת מרווח הבטחון (הקטנת רמת הסיכון):

ROE (return on equity) over 15 (5Y average)
ROA (return on assets) over 5 (5Y average)
ROC (return on capital) over 12 (5Y average) (see Fool's article)
PEG Ratio less than 2 (את הנתון הזה ניתן לבדוק ב-Yahoo לדוגמא)
Debt to Equity Ratio less than 0.8 (preferrably less than 0.5)
Some earnings in past trailing-12-months (see Dorfman's Robot Portfolio)
Increasing Gross Profit Margin (as high as possible)
Increasing Operating Profit Margin (as high as possible)
Insiders Ownership level between 10%-30%
Institutional Ownership less than 60%
Short Interest Ratio less than 5%

מבין הפרמטרים האיכותיים דלעיל, אחד החשובים ביותר הוא יחס התשואה על ההון. למעשה כל שלושת יחסי התשואה שהוזכרו לעיל - ROE, ROIC ו-ROA - מודדים ביצועים דומים. ההבדל ביניהם מתמקד ברמת ההשפעה של חוב התאגיד על היחס (כאן צריך להזכיר משוואה בסיסית, "נכסים" מינוס "התחייבויות" = "הון עצמי"). התשואה על ההון העצמי למשל (ROE) מושפעת באופן מהותי מרמות חוב גבוהות ולכן איננה מהווה יחס מדידה הולם לתאגידים בעלי רמות חוב גבוהות (תאגידים אלו ממילא אינם אטרקטיביים כהשקעה). תשואה על נכסים (ROA) הוא יחס גס שנועד להתגבר על בעיית חוב גבוה (הואיל וכאמור, הנכסים במאזן מגלמים למעשה גם את חוב התאגיד, שהרי "נכסים" הינם למעשה "התחייבויות" + "הון העצמי"), ולכן מהווה יחס מתאים יותר למדידת תאגידים בעלי רמות חוב גבוהות. תשואה על הון מושקע (ROIC) הוא יחס דומה מאוד ל-ROA, עם מספר שיפורים. ההבדל העיקרי ביניהם הוא שביחס זה הרווח התפעולי (לפני ריבית) אחרי מס (NOPAT) במונה (יש גם המחשבים מונה לפני מס - EBIT), נמדד אל מול מכנה שמורכב מסך הנכסים, בניכוי מזומנים עודפים (תלוי בהוצאות ההון הקבועות של החברה ובנהוג בתעשייה, אבל לרוב מדובר בסך כל המזומנים מינוס כ-3%-10% מהמכירות - כאשר מקובל להניח שחברה "צריכה" כ-5% מהמכירות במזומנים) ובניכוי התחייבויות שאינן נושאות ריבית (הסיבות לאופן חישוב זה, מוסברות למשל במאמר הזה וגם כאן).

החשיבות של יחסי התשואה על ההון, בכל הקשור לבחינת החברה אותה משקיע רוצה לרכוש, הינה אדירה. בשנת 1987, במכתבו לבעלי-מניותיו, התייחס וורן באפט לחשיבות יחס זה (המכתב משנת 1987 הוא אחד החשובים והטובים ביותר מבין כל המכתבים השנתיים שנכתבו על-ידי באפט ומומלץ מאוד לקריאה לא רק לענין יחסי התשואה). כך הוא אמר:

"שבע האחזקות הגדולות ביותר שלנו הציגו במאוחד רווח נקי של 100 מיליון דולר על הון עצמי בסך 175 מיליון דולר - תשואה בת 57% על ההון העצמי. תשואה גבוהה כל כך היא דבר נדיר ביותר, לא כל שכן בתאגידים גדולים, מבוזרים ובעלי רמות חוב אפסיות. הנה אמת-המידה: מגזין Fortune דיווח בעלון השנתי למשקיעים לשנת 1988 שמבין 500 חברות הייצור ו-500 חברות השירותים הגדולות, רק שש הצליחו למצע בעשור האחרון תשואה על הון עצמי גבוהה מ-30%. החברה בעלת התשואה הטובה ביותר מבין ה-1000 השיגה תשואה בת 40.2%.

המחקר הנ"ל ב- Fortune מצא גם שמבין 1000 החברות, רק 25 מילאו שני תנאים של עליונות כלכלית - השיגו תשואה על הון עצמי גבוהה מ-20% בממוצע בן 10 שנים (1977-1986) ולא ירדו מתחת ל-15% באף אחת מהשנים. הסופר-סטאריות העסקיות הללו היו גם סופר-סטאריות בשוק: לאורך העשור האחרון, 24 מבין 25 מהן הכו את ה-S&P500.

המחקר עשוי להפתיע אתכם בשני מובנים. ראשית, רוב החברות המצויינות הללו עשו שימוש במינוף נמוך מאוד ביחס ליכולת תשלום הריבית שלהן. עסקים טובים לא צריכים בדרך-כלל הלוואות. שנית, מלבד חברת היי-טק אחת ומספר אחרות שמייצרות תרופות אתיות, כל השאר עסקו בתחומים שעשויים להיחשב "משעממים" למדי. רובן מוכרות מוצרים לא-סקסיים או מספקות את אותו שירות שסיפקו לפני שנים רבות (למרות שעכשיו הן עושות זאת בכמויות גדולות יותר, או במחיר גבוה יותר, או גם זאת וגם זאת).

הרקורד של 25 החברות הללו מאשרר את ההנחה שתוצאות כלכליות חריגות מושגות על-ידי התמקדות במודל עסקי מנצח חזק אחד ובניסיון תמידי לשפר את אותו מודל מנצח. שינויים חריפים [במודל העסקי] ותשואות חריגות, אינם הולכים בדרך-כלל יחדיו. ואולם, מרבית המשקיעים מתנהגים כאילו ההיפך הוא הנכון. הווי אומר, הם מעניקים את מכפילי הרווח [P/E] הגבוהים ביותר דווקא לעסקים בעלי האופי האקזוטי ביותר, שמבטיחים את השינויים החריפים ביותר. עסקים אלה מאפשרים למשקיעים לפנטז על רווחיות עתידית, במקום להתמודד עם המציאות העסקית הנוכחית. עבור משקיעים-חולמים אלה, פגישה עיוורת עדיפה תמיד על פגישה עם בת-השכן ולא משנה עד כמה יפה היא. ואולם, הניסיון מצביע על כך שהתשואות העסקיות הטובות ביותר מושגות על-ידי חברות שעושות היום משהו דומה מאוד למה שעשו לפני חמש או עשר שנים. זהו איננו טיעון לניהול שאנני או חסר-יוזמה. עסקים תמיד ימצאו הזדמנויות לשפר שירות, קווי-ייצור, טכניקות ייצור וכדומה, וכמובן שהזדמנויות אלו חייבות להיות ממוצות. אבל עסק שבאופן רצוף חווה שינויים מהותיים, חשוף הרבה יותר לטעויות מהותיות. בנוסף, קשה מאוד לבנות מבצר עסקי בר-הגנה על מישור כלכלי שכל הזמן משתנה. המבצרים העסקיים בעלי תעלות המים הרחבות ביותר, הם אלו שמספקים את התשואות היציבות הגבוהות ביותר לאורך הזמן".

באופן חופשי ופתוח לכל, מגלה וורן באפט את נוסחת הקסם בעולם ההשקעות: מצאו חברות שמקיימות את כל התנאים הבאים ורכשו אותן כאשר השוק מוכר אותן בזול לעומת שוויין הכלכלי (באפט אמר פעם שמכפיל EV/EBIT של 7-8 מהווה מחיר לא רע):

1) חברות שפעלו בעשור האחרון על-פי מודל עסקי יציב וממוקד, תוך גידול מתמיד גם בהכנסות וגם ברווחים;
2) חברות שהשיגו תשואה על הון עצמי גבוהה ככל האפשר במדידה ממוצעת על-פני 5-10 השנים האחרונות;
3) שבשום שנה בעשור האחרון התשואה על ההון העצמי לא ירדה מ-15%;
4) ושרמת החוב התאגידי לאורך כל אותן שנים היתה מזערית.

כ-20 שנים לאחר אותו מכתב משנת 1987, זיקק ג'ואל גרינבלאט את הפרמטרים הללו לספר פופולרי בשם The Little Book That Beats the Market, עליו תוכלו לקרוא באתר "נוסחת הקסם".

כיצד למצוא מניות עפ"י הפרמטרים שהוצגו לעיל?
באתר MSNmoney תמצאו תוכנת סריקה במסגרת חבילת הכלים MSN Money Investment Toolbox שניתנת בחינם. תוכלו לעשות בה שימוש בפרמטרים שהוצגו לעיל, אולם הואיל והתוכנה עושה שימוש בנתונים בני 5 שנים לכל היותר, חייבים "לקצץ" במידה מסויימת את הדרישות של גרהאם. כמו-כן, חשוב לבדוק כל חברה וחברה לפני קניית המניה, תוך הכרה שמנוע הסריקה לא מתעדכן מייד בחדשות של כל חברה וחברה (אם לדוגמא חברה שעולה בסריקה הודיעה לאחרונה על בעייתיות מהותית בעסק, חשוב לבחון באדיקות את סבירות ההשקעה בה. לכן, חשוב לקרוא חדשות על החברה ולהבין את העסק שלה, לפני כניסה למניה). חשוב גם לבחון את הדו"חות הכספיים של כל חברה וחברה כדי להעריך נכונה את איכותם והאם קיימים בהם מרכיבים בעייתיים (ניתן לקחת דוגמא מהמאמרים באתר על אנליזת מלאים, יתרת לקוחות ותזרים תפעולי).

פרמטרי הסריקה המותאמים למודל של גראהם עד כמה שתוכנת הסריקה מאפשרת, הינם כדלקמן:

P/E Ratio <= 15 (or alternatively P/E Well Below Industry Average)
P/Book Ratio <= 1.5
Book Value >= 0.01
Current Ratio >= 2
Interest Coverage >=2
Annual EPS Growth >= than 7%
Five (5) Yr Revenue Growth (5 Yr Avg) >= than 8%
Five (5) Yr Dividend Growth >= 0%
Five (5) Yr P/E Low >= 0.01
One (1) Yr Revenue >= $400 Million (ניתן להנמיך נתון זה על-מנת לתפוס מניות Small Cap)

כללים נוספים לנ"ל, כמפורט לעיל, הינם:
Return on Equity >=15
Return on Capital >=12
Return on Assets >=5
Leverage Ratio <=2
Debt to Equity <=0.5

הפרמטרים של פיוטרוסקי, מותאמים עד כמה שאפשר לסקרינר של MSN, מובאים להלן:
Price/Book Value <= 1.5 (זהו החיתוך הראשוני של פיוטרוסקי הוא מקביל לחיתוך הראשוני של בנג'מין גראהם)
Twelve-Month Income: Cont. Ops >= 0 (כאן, פיוטרוסקי מנפה את החברות שלא הציגו רווח נקי בשנה האחרונה)
Price/Cash Flow Ratio >= 0 (פיוטרוסקי מתמקד בחברות שהציגו תזרים מזומנים חיובי)
P/Cash Flow Ratio <= P/E ratio (באמצעות יחס זה ניתן להתמקד בחברות בהן התזרים גבוה מהרווח הנקי)
Return on Assets Increased Since Last Year (את החיתוך ל-ROA ניתן למצוא תחת הקטגוריה Advisor FYI בסקרינר)
Debt to Equity Ratio Decreased Since Last Year (את החיתוך ליחס D/E ניתן למצוא תחת הקטגוריה Advisor FYI בסקרינר)
Gross Profit Margin Increased Since Last Year (שוב, פרמטר זה נמצא תחת Advisor FYI).

להלן אתרים נוספים המספקים תוכנות סריקה חינמיות:
Yahoo! Finance Stock Screener
Reuters' Power Screener
Business Week Advanced Stock Search