ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal
>Home Page >Value Investing >Warren Buffet >The Superinvestors of Graham-and-Doddsville
משקיעי-העל מהכפר גראהם-ודודסוויל
מאת וורן באפט

הערה מקדימה: הנאום שלהלן ניתן באוניברסיטת קולומביה בשנת 1984, במסגרת כינוס יובל שנים להוצאת הספר "ניתוח מניות" (Security Analysis) שנכתב ע"י בנג'מין גראהם ודייויד דוד. הספר הציג לראשונה רעיונות שנהפכו פופולריים מאוד וגובשו לספר ההשקעות המוצלח ביותר בעולם - המשקיע האינטליגנטי (The Intelligent Investor). הנאום של באפט מתאר בצורה נהדרת, כיצד יישמו חסידיו של בנג'מין גראהם את שיטת הערך שלו (Value Investing) והשיגו תשואות פנומנליות בשוק המניות.

האם אבד הכלח על הגישה של גראהם ודוד "למצוא ערך יחד עם מרווח בטחון משמעותי לעומת מחיר השוק"? רבים מהפרופסורים שכותבים כיום את ספרי הכלכלה חושבים שכן. הם טוענים ששוק המניות הוא "שוק יעיל". זאת אומרת שמחירי המניות משקפים את כל המידע הידוע על החברה הנבחנת ועל מצב הכלכלה. התיאורטיקנים הללו טוענים שאין מניות הנסחרות מתחת לערכן (undervalued), מכיוון שקיימים אנליסטים חכמים שמנצלים את כל המידע הידוע ודבר זה מביא למחירים הולמים לכל מניה ומניה. אליבא דגרסתם, משקיעים שמצליחים להכות את השוק שנה אחר שנה, הם בני-מזל ותו לא. "אם המחיר משקף את כל המידע הזמין והידוע, אין שום שיטה שתוכל להוציא תשואות מעל לשוק", טוענים מחברי ספרי הכלכלה המודרנית.

ובכן, אולי אכן זה כך. אך אני רוצה להציג בפניכם קבוצת משקיעים שהצליחו להכות, שנה אחר שנה, את מדד ה-S&P500. ההיפותיזה שהם הצליחו לעשות זאת באופן אקראי בלבד, במזל, ראויה לכל הפחות לבדיקה. מרכיב עיקרי בבדיקה זו הוא שכל הזוכים הללו היו ממכריי וזוהו על-ידי כמשקיעי-על כבר לפני 15 שנים. אלמלא מרכיב זה - זאת אומרת אם הייתי עובר הבוקר על אלפי שמות ממאגרי הנתונים ומנסה למצוא עבורכם מספר משקיעים שהשיגו תשואות מדהימות - הייתי מציע לכם להפסיק לקרוא בנקודה זו.

לפני שנתחיל את הבדיקה, הייתי רוצה שתדמיינו תחרות לאומית של הטלת מטבע. הבה נניח שכל 225 מיליון האמריקאים קמים מחר בבוקר, מטילים מטבע של דולר לאוויר וצריכים לנחש "עץ או פלי". אם הם מנחשים נכונה, הם זוכים בדולר שנלקח מאלו שטעו. בכל יום, המפסידים עוזבים את התחרות וביום שלמחרת ההימור נעשה גבוה יותר ויותר הואיל וכל הזכיות מצטרפות זאת לזאת. כעבור עשר הטלות ועשרה בקרים, יהיו בערך 220,000 אמריקאים שניחשו נכונה עשר הטלות ברציפות. כל אחד מהם היה זוכה בקצת יותר מ-1000$.

עכשיו, לאור האופי האנושי, האגו של הקבוצה הזו יתחיל להתנפח. הם אולי ינסו להיות צנועים, אבל מדי פעם, בפורומים שונים, בפני חבריהם ומשפחותיהם ובפני המין השני, הם יספרו על שיטותיהם המיוחדות ועל כושר ההבחנה המדהים והראייה העמוקה שהם מביאים לתחום הטלת המטבע.

בהנחה שכל הזוכים מקבלים את התמורה מהמפסידים, כעבור עשרה ימים נוספים יהיו 215 אנשים שהצליחו לנחש נכונה עשרים הטלות ברציפות. כל אחד מהם הפך דולר אחד לקצת יותר ממיליון. 225 מיליון דולר הופסדו ו-225 מיליון דולר הורווחו.

בנקודה זו, הראש של כל אחד ואחד מהקבוצה "הנבחרת" יתחיל ממש להסתחרר. הם כנראה יתחילו לכתוב ספרים על "איך הפכתי דולר אחד למיליון, בעשרים ימים ובעבודה של 30 שניות כל בוקר". גרוע יותר, הם יתחילו לתור את המדינה ולהעביר סמינרים וקורסים על שיטות יעילות להטלת מטבע ולהתקיל פרופסורים סקפטיים בשאלות "אם זה לא ניתן לביצוע, אז כיצד קיימים 215 מאיתנו?!"

בנקודה זו מספר פרופסורים לכלכלה יהיו גסים דיים ויציגו את העובדה שאם 225 מיליון אורנג-אוטנים היו משתתפים באותה תחרות, התוצאות היו מאוד דומות - 215 אורנג-אוטנים מנופחי חזה, שניחשו נכונה 20 הטלות מטבע ברציפות.

אבל אני רוצה לטעון שישנם הבדלים חשובים בין הדוגמה שהובאה לעיל לבין הדוגמאות שאביא להלן. סיבה אחת היא, אם (1) הייתם לוקחים 225 מיליון אורנג-אוטנים שמפוזרים בדומה לאוכלוסיית ארה"ב; ואם (2) כעבור 20 ימים נשארו 215 זוכים; ואם (3) אתם מגלים ש-40 מהזוכים הגיעו מגן-חיות אחד שנמצא בעיר אומהה שבנברסקה, או אז הייתם בטוחים שעליתם על משהו. קרוב לוודאי שהייתם ניגשים למנהל אותו גן-חיות ושואלים אותו איזה אוכל הוא מאכיל את אותם אורנג-אוטנים, האם יש להם תרגילי אימון מיוחדים, איזה ספרים הם קוראים ועוד כל מיני שאלות אחרות. זאת אומרת, אם מצאתם ריכוז חריג של הצלחות, הייתם רוצים לדעת אם ניתן לזהות מאפיינים מיוחדים שמקשרים בין כל אותן הצלחות.

כל הבדיקות המדעיות נשענות על התבנית הזאת. לדוגמה, אם הייתם מנסים לזהות גורמים אפשריים למחלת סרטן נדירה - נאמר עם 1500 מקרים בשנה בכל ארה"ב - והייתם מגלים ש-400 מהחולים התגוררו בעיירת כורים קטנה במונטנה, או אז הייתם מאוד מעונינים לבדוק את מי-התהום שם, או את המקצוע של החולים, או כל מיני משתנים אחרים. אתם יודעים שאין מדובר במקריות כאשר 400 חולים במחלה נדירה מגיעים כולם מאזור קטן מאוד. אתם לא תדעו בהכרח את הגורם, אבל אתם תדעו היכן לחפש אותו.

בדומה למקורות גיאוגרפיים, קיימים "מקורות אינטלקטואלים". אתם תגלו למשל שמספר חריג של "זוכי הטלת מטבע" בעולם ההשקעות, מגיעים מכפר אינטלקטואלי מאוד קטן שאפשר לכנותו "כפר גראהם-ודודסוויל". בכפר הקטן הזה קיים ריכוז גבוה מאוד של זוכים, שגורמיו פשוט לא יכולים להיות אקראיים.

בתנאים מסויימים, אפילו ריכוז גבוה כזה בכפר קטן, עשוי להיות חסר חשיבות. אולי מדובר במקרה בו 100 אנשים פשוט חיקו את ניחוש המטבע של מנהיג בעל כושר שכנוע עצום. כאשר הוא ניחש "עץ", 100 חקיינים ניחשו אוטומטית "עץ" אף הם. אם אותו מנהיג היה חלק מאותם 215 זוכים שנשארו בסופה של אותה תחרות, העובדה ש-100 זוכים באו מאותו "מקור אינטלקטואלי", תהיה חסרת חשיבות. אתם פשוט תזהו מקרה מוצלח אחד כ-100 מקרים. באופן דומה, הבה נניח שאתם חיים בחברה שבטית אדוקה וכל משפחה מונה 10 נפשות. הבה נניח בנוסף שהאמונה החזקה באותה חברה שבטית הביאה לכך שכל משפחה זוהתה עם הניחוש של אב-המשפחה. כך שלאחר 20 ימים, אותם 215 זוכים הגיעו מ-21.5 משפחות בלבד. גם במקרה זה, העובדה היא שלמעשה, קיימים רק 21.5 זוכים ולא 215 והנתון ייהפך לחסר חשיבות.

גם לקבוצה של משקיעי-העל שאספר לכם עליה, היה אב-רוחני אינטלקטואלי אחד - בנג'מין גראהם. אבל כל אחד ואחד מ"ילדיו", ניחש את צד המטבע בצורות שונות. הם הלכו למקומות שונים וקנו ומכרו מניות וחברות שונות, אבל כולם השיגו תשואות חריגות שפשוט לא יכולות להיות מוסברות ע"י אדם אחד שמורה להם איזה צד מטבע לבחור. הפטריארך שלהם פשוט הציג בפניהם את אותו מודל אינטלקטואלי להחלטות, אבל כל תלמיד ותלמיד יישם את התיאוריה בדרך שונה.

המודל האינטלקטואלי המאחד את אותם משקיעים מהכפר גראהם-ודודסוויל הוא זה: כולם מחפשים סטיות בין ערך החברה לבין מחיר השוק של חלקים קטנים ממנה. למעשה, הם מנצלים את הסטיות הללו מבלי להתחשב האם אותן מניות נקנו ביום שני או ביום חמישי, בחודש ינואר או ביולי וכדומה. כאשר אנשי עסקים קונים עסקים (שזה בדיוק מה שמשקיעי גראהם-ודוד שלנו עושים כאשר הם קונים מניות בשוק - חלקים קטנים של עסק), אני בספק אם הם מכניסים לשיקוליהם את יום הקניה או חודש הקניה. משקיעי גראהם-ודוד שלנו גם לא עסוקים בשיחה על בטא (beta), או על קורלציה תשואתית בין ניירות-ערך שונים. נושאים אלו אינם מעניינם. למעשה, רובם יתקשו להגדיר מונחים אלו. המשקיעים שלנו מתמקדים בשני משתנים בלבד: מחיר וערך.

אני תמיד מתפלא למצוא כל כך הרבה מחקרים על מחירי שוק ומחזורי מסחר - חומרי הגלם של הצ'רטיסטים. האם אתם מסוגלים לדמיין שאתם קונים עסק שלם רק בגלל שהמחיר של אותו עסק עלה בצורה חריגה בשבועיים האחרונים? הסיבה לקיומם של אותם מחקרים היא שכעת, בדור המחשבים והמידע, ישנם מאגרים אין סופיים של נתונים על מחירים ומחזורים. לא שלמחקרים הללו ישנו בהכרח ערך כלשהו; העניין הוא שהנתונים זמינים והאקדמאים פשוט עבדו קשה כדי ללמוד את המתמטיקה הדרושה כדי לשחק עם אותם נתונים. ברגע שהידע למשחק הזה קיים, יהיה זה פשוט חטא שלא להשתמש בו, גם אם אין בשימוש כל ערך שהוא. כמו שאמר מכר שלי: "לאדם עם פטיש, כל דבר נראה כמסמר".

לדעתי, הקבוצה שבאה מאותו בית אינטלקטואלי, ראויה לבחינה מקרוב. באופן מפתיע, למרות כל אותם מחקרים אקדמאים על ההשפעה של משתנים שונים כגון מחיר, מחזורים, עונתיות, גודל וכדומה, על ביצועי מניות, אין כמעט עניין במחקר אותו ריכוז חריג של זוכים המיישמים את שיטות הערך של גראהם ודוד.

אתחיל את הבדיקה שלנו בהתמקדות בקבוצה בת ארבעה אנשים שעבדו כולם בחברת גראהם-ניומן משנת 1954 ועד 1956. לא בחרתי בהם מתוך אלפים. היו רק ארבעה מהם. לאחר שסיימתי את הקורס שהעביר בנג'מין גראהם באוניברסיטת קולומביה, רציתי לעבוד בחברת גראהם-ניומן בחינם, אבל גראהם לא קיבל אותי. הוא חשב שאני בעל כישורים גבוהים מדי. לאחר נדנודים נוספים מצידי, הוא קיבל אותי לבסוף לעבודה. בחברה היו 3 שותפים בכירים וארבעתנו מתחתם. כל הארבעה עזבו בין השנים 1955-1957 כאשר השותפים פירקו את החברה.

הדוגמה הראשונה היא זו של וולטר שלוס (Walter Schloss). וולטר לא למד מעולם בקולג', אבל לקח בערבים את הקורס של בן גראהם, במסגרת המכון למימון בניו-יורק. וולטר עזב את גראהם-ניומן בשנת 1955 וב-28 השנים שלאחר מכן השיג את התוצאות שבטבלה מספר 1 להלן. הנה מה שאדם סמית' כתב עליו בספרו "סופרכסף" בשנת 1972: "אין לו שום קשרים בוול-סטריט או גישה למידע מסווג. הוא בוחן את המספרים בדו"חות השנתיים ותו לא".

וולטר מחזיק בדרך-כלל במספר רב של מניות. הוא יודע כיצד לזהות מניות שנמכרות הרבה מתחת לערכן הכלכלי. וזה כל מה שהוא עושה. הוא לא שואל האם זה ינואר, הוא לא דואג האם זה יום ראשון או שני, הוא לא שואל האם זו שנת בחירות או לא. הוא פשוט אומר, אם העסק שווה דולר ואני יכול לקנות אותו בארבעים סנט, משהו טוב חייב לקרות לי. והוא עושה זאת פעם אחר פעם אחר פעם. הוא מחזיק בהרבה יותר מניות ממני - ומתעניין הרבה פחות ממני בסוג העסק; נראה שאני לא כל כך משפיע על וולטר; זהו סוד כוחו; וולטר לא מושפע מאף אחד.

הדוגמה השניה היא של טום נאפ (Tom Knapp), שעבד יחד איתי בגראהם-ניומן. קודם למלחמה, טום סיים תואר בכימיה בפרינסטון. לאחר ששב מהמלחמה הוא הפך להיות בטלן חופים קבוע. ואז הוא קרא יום אחד שדייב דוד מעביר קורסי ערב להשקעות באוניברסיטת קולומביה. טום לקח את הקורס במסגרת פרטנית וכל כך התלהב מהנושא עד שבסופו של דבר נרשם ללימודי תואר מלא בבית-ספר לכלכלה באוניברסיטה. באופן מקרי, כעבור 35 שנים צילצלתי לטום כדי לברר חלק מהעובדות שהעלתי כאן ומצאתי אותו שוב על החוף. ההבדל היחיד הוא שעכשיו הוא הבעלים של החוף. בשנת 1968, טום נאפ ואד אנדרסון (תלמיד נוסף של גראהם), יחד עם עוד מספר תומכים, הקימו את שותפות "טווידי, בראון" והתוצאות שלהם מופיעות בטבלה מספר 2 להלן. טווידי, בראון, השיגו את התוצאה הזו מפיזור רחב. הם קנו לעיתים שליטה בעסקים, אבל רמת ההשקעה האקטיבית לא עלתה מעולם על רמת ההשקעה הפסיבית באחזקות השותפות.

הערת ביניים: חברת טווידי בראון הוציאה ספרון מעולה על מאפייני שיטת הערך ומרכיביה. הספרון שמציג כ-44 מחקרים שבדקו קריטריונים שונים שקיומם הביא לתשואות גבוהות, נמצא בקישור הזה - "מה עובד בהשקעות - גישות השקעה ומאפיינים הקשורים לתשואות חריגות". מומלץ.

החבר השלישי בקבוצה הקים בשנת 1957 שותפות בשם "באפט". הדבר הטוב ביותר שהוא עשה היה לפרק אותה בשנת 1969. מאז, חברת ברקשייר האת'ווי מהווה למעשה את המשכה של אותה שותפות. אני חושב שבכל דרך שתבחנו את התוצאות של ברקשייר, הן יספקו אתכם.

המקרה הרביעי הוא של קרן סקויה (Sequoia Fund) שמנוהלת על-ידי ביל רואן (Bill Ruane), אדם אותו פגשתי בשנת 1951 בכיתתו של בן גראהם. אחרי שביל סיים את אוניברסיטת הרווארד, הוא פנה לוול-סטריט. אז הוא הבין שהוא חייב להשיג השכלה עסקית אמיתית ובא לקולומביה כדי להשתתף בקורס של בן. התוצאות של ביל משנת 1951 ועד 1970, תקופה בה הוא עסק עם סכומי כסף קטנים יחסית, היו גבוהות בהרבה מהממוצע. כאשר פירקתי את שותפות באפט, שאלתי את ביל האם הוא מוכן לייסד קרן שתנהל את כספם של כל השותפים שלי, אז הוא ייסד את קרן סקויה. הוא ייסד את הקרן בתקופה גרועה מבחינת השוק ותקופה גרועה למשקיעי ערך. אבל אני שמח לומר שהשותפים שלי לא רק נשארו איתו באותה תקופה, אלא גם הוסיפו כסף. התוצאות מוצגות בטבלה מספר 4 להלן.

זהו איננו מקרה של "חוכמה בדיעבד" (hindsight bias). ביל הוא האדם היחיד עליו המלצתי בפני שותפיי ואמרתי זאת בתקופה שאם ביל היה משיג רק 4 נקודות מעל ה-S&P, זה היה נחשב תוצאה טובה מאוד. ביל השיג הרבה מעל זאת, בשעה שעבד עם סכומי כסף יותר ויותר גדולים. צריך להבין שכל שעובדים עם סכומי כסף גדולים יותר, השגת תשואות גבוהות קשה יותר.

אני חייב להדגיש שבמקרים עליהם דיברנו עד כה, ובמהלך כל התקופה הנדונה, לא היתה בתיקי המניות השונים דופליקציה כלשהי. אלו אנשים שבוחרים מניות שונות על בסיס סטיות בין הערך הכלכלי למחיר שוק, וכל אחד מהם עושה את בחירותיו באופן שונה לחלוטין. האחזקות הגדולות ביותר של וולטר היו ממוקדות בחברות ידועות ומפורסמות. בחירותיו של טווידי-בראון היו ממוקדות במניות עלומות קטנות. ביל רוהן התמקד בחברות ענק. תיקי מניות אלו אינם מגלמים בחירה של אדם אחד וחמישים אחרים שבוחרים את אותם הדברים שהוא בחר בדיוק.

הדוגמה החמישית היא של חבר שלי שסיים לימודי משפטים בהרווארד והקים משרד עורכי-דין. נתקלתי בו בשנת 1960 ואמרתי לו שתחום המשפטים הוא תחום נחמד כתחביב, אבל הוא יכול לעשות הרבה יותר. הוא הקים שותפות די שונה מזו של וולטר. תיק המניות שלו התמקד במספר מועט ביותר של ניירות ולכן התוצאות שלו היו הרבה יותר תנודתיות, אבל הן התבססו על אותה גישה של דיסקאונט וערך. לחבר הזה קוראים צ'ארלי מאנגר (Charlie Munger) ובמקרה הוא השותף הותיק שלי בניהול ברקשייר האת'ווי. כאשר ניהל את השותפות שלו, האחזקות שלו היו שונות לחלוטין מאלו של ברקשייר האת'ווי, אבל עדיין הוא השיג תשואה מדהימות כפי שניתן לראות מטבלה מספר 5 להלן.

המקרה הבא הוא של חבר של צ'ארלי מאנגר. עוד אדם חסר השכלה עסקית פורמלית, שמחזיק בתואר במתמטיקה. לאחר קבלת התואר, הוא הלך לעבוד ב-IBM דווקא כאיש מכירות. לאחר שקיבלתי את צ'ארלי לעבודה אצלי, צ'ארלי הביא אותו. אלו התוצאות של ריק גוורין (Rick Guerin) - משנת 1965 ועד 1983, אל מול תשואה נצברת בת 316% ב-S&P, ריק השיג 22,200%. כנראה לאור היעדר ההשכלה העסקית, ריק רואה בתוצאות האלה נתון סטטיסטי די מעניין.

הערה צדדית קטנה: אני תמיד מתפלא על כך שהרעיון של קניית דולר אחד בארבעים סנט, תופס מייד את תשומת-לב חלק מהאנשים, או שהוא לא תופס בכלל. מניסיוני, אם הרעיון הזה לא תופס את האדם מיידית, אתה יכול לדבר אליו במשך שנים ולהציג בפניו תוצאות עובדתיות ועדיין לא יהיה בכך לשנות את דעתו. אדם כמו ריק גוורין, ללא כל השכלה פורמלית בעסקים, מבין מייד את גישת הערך ומיישם אותה 5 דקות לאחר מכן. לא ראיתי מאודי אדם שיישם את השיטה טיפין טיפין. אין מדובר בניסיון אקדמאי או באינטליגנציה. מדובר בהכרה מיידית, או בכלום.

הדוגמה השביעית מציגה את סטן פרלמוטר. סטן היה בעל תואר לאומנות ושותף בסוכנות הפרסום בוזל וג'ייקובס. במקרה עבדנו באותו בניין באומהה. בשנת 1965 הוא הבין שהעסק שלי היה טוב משלו, אז הוא עזב את עולם הפרסום. גם לסטן לקח בדיוק 5 דקות כדי להבין ולהכיר בתובנה של גישת הערך.

האחזקות של פרלמוטר אינן דומות לאלו של וולטר שלוס. הוא לא מחזיק במה שביל רוהן מחזיק. התוצאות שלו הושגו עצמאית. אבל בכל פעם שפרלמוטר קונה מניה, הוא עושה זאת מכיוון שהוא מקבל יותר עבור הכסף שלו מאשר הוא משלם. זהו הדבר היחיד עליו הוא חושב. הוא לא בוחן תחזיות רווח, הוא לא חושב על איזה יום בשבוע הוא יקנה, לא משנה לו מה אומרים האנליסטים, הוא לא מתעניין במומנטום, מחזורים או כל דבר אחר. הוא פשוט שואל: כמה שווה העסק הזה?

שתי הדוגמאות האחרונות הינן קרנות פנסיה שאני מעורב בהן. אלו לא נבחרו מעשרות קרנות פנסיה שאני מכיר; שתי אלו הן היחידות שהושפעו ממני. בשני המקרים הובלתי אותן לכיוון ניהול ערכי. מעט מאוד קרנות פנסיה מנוהלות על-פי הגישה הערכית.

קרן הפנסיה של חברת וושינגטון פוסט השיגה את התוצאות המוצגות בטבלה מספר 8 להלן. הקרן נוהלה בעבר ע"י בנק גדול ואני הצעתי להם לבחור במנהלים עם גישה ערכית. כמו שאתם רואים, הוא נמצאים באחוזון העליון מאז ששונתה הגישה.

באותו אופן, בשנת 1974 הצעתי לקרן FMC לשכור מנהלים בעלי אוריינטציה ערכית. היום הקרן נמצאת במקום הראשון מבחינה תשואתית מבין כל קרנות הפנסיה בגודלה.

אלו אם כן תשע דוגמאות של "מטילי מטבע" מהכפר גראהם-ודודסוויל. לא בחרתי בהם מבין אלפים, מתוך ראייה בדיעבד (hindsight). אין הדבר דומה לציטוט שמות הזוכים בהגרלת הפיס. בחרתי באנשים אלו כבר לפני שנים רבות, בהתבסס על גישתם לקבלת החלטות בשוק המניות. ידעתי מה הם למדו וידעתי מהו האינטלקט שלהם, האופי שלהם והטמפרמנט שלהם. חשוב מאוד להבין שקבוצה זו נטלה על עצמה סיכון נמוך בהרבה מהממוצע; בחנו את התוצאות שלהם בשנים החלשות של השוק. בעוד שהם נבדלים זה מזה בסגנון, משקיעים אלו תמיד קונים, מנטלית, את העסק, ולא את המניה. אחדים מהם קונים לעיתים את כל העסק. אבל לרוב את קונים חלקים קטנים מאותם עסקים. הגישה שלהם זהה, בין אם הם קונים את כל העסק או חלק קטן ממנו. אחדים מהם אוחזים בתיק עם עשרות ומאות מניות; אחרים מתמקדים במספר מוגבל מאוד של מניות. אבל כולם מנצלים את ההבדלים בין מחיר השוק למחירו הכלכלי (הפנימי) של העסק.

אני משוכנע שיש חוסר יעילות גדול בשוק. משקיעי גראהם-ודודסוויל אלו, ניצלו בצורה מוצלחת את הפערים בין מחיר השוק לערך הכלכלי של החברה. כאשר מחיר של מניה מושפע מהעדר בוול-סטריט, כאשר מחיר השוק נקבע בין היתר על-ידי רגשות, אנשים תאבי-בצע ואנשים המצויים בפניקה, יהיה זה קשה מאוד לטעון שהשוק מגלם, תמיד, מחירים רציונליים. למעשה, לעיתים קרובות מחירי השוק הינם אבסורדיים ממש.

אני רוצה לומר דבר חשוב אחד בנושא יחס סיכון וסיכוי. במקרים מסויימים סיכון וסיכוי נמצאים בקורלציה ישירה האחד לשני. אם מישהו היה אומר לי "יש לי אקדח עם מחסנית לששה כדורים והכנסתי כדור אחד לתוכה. אולי תנסה לסובב את המחסנית ולירות פעם אחת. אם תשרוד את החוויה, אני אתן לך מיליון דולר". הייתי מסרב. אולי הייתי חושב שתמורה בת מיליון דולר איננה מספיקה. ואם אותו אדם היה מציע לי 5 מיליון דולר תמורת שני ניסיונות ירי? זוהי בדיוק קורלציה ישירה בין סיכון לסיכוי! ["כגודל הסיכון, כך גודל הסיכוי" - היינו קורלציה ישירה, עודד]

מאידך, הקורלציה בין סיכון לסיכוי בגישת הערך היא ההיפך הגמור. הסיכון במקרה בו אתם קונים דולר אחד תמורת 60 סנט, יהיה גבוה יותר מאשר במקרה בו תקנו דולר תמורת 40 סנט, אבל הציפייה לסיכוי גבוהה יותר דווקא במקרה האחרון. כאשר מדובר במודלים הערכיים אם כן, ככל שהסיכון נמוך יותר, כך הסיכוי גבוה יותר.

הנה דוגמה מהירה אחת: חברת הוושינגטון פוסט נסחרה בשוק של שנת 1973 בשווי של 80 מיליון דולר. באותה שעה בדיוק, יכולתם למכור את נכסי החברה לעשרה קונים שונים תמורת 400 מיליון דולר לכל הפחות (וכנראה הרבה יותר). בבעלות החברה היו עיתון הפוסט, ניוזוויק ועוד מספר תחנות טלוויזיה גדולות. אותם נכסים שווים כיום 2 מיליארד דולר, כך שאדם שהיה משלם עליהם 400 מיליון דולר לא היה נחשב משוגע.

עכשיו, אם המניה היתה יורדת אפילו יותר, למחיר שוק שהיה נותן לה ערך של 40 מיליון דולר במקום 80 מיליון, הבטא (Beta) שלה היתה גבוהה יותר. ולאנשים שסבורים שבטא מודדת סיכון, המחיר הנמוך יותר היה הופך את המניה למסוכנת יותר. זה ממש "עליסה בארץ הפלאות". מעולם לא הצלחתי להבין מדוע מסוכן יותר לקנות נכסים ששווים 400 מיליון דולר תמורת 40 מיליון דולר מאשר תמורת 80 מיליון דולר.

אתם צריכים שיהיה לכם הידע הבסיסי להעריך את שווי העסק באופן גס. אבל אתם לא חייבים להיות מדוייקים. על זה דיבר בנג'מין גראהם כאשר דרש "מרווח בטחון" (Margin of Safety). אתם לא מנסים לקנות עסק ששווה 83 מליון דולר תמורת 80 מיליון דולר. אתם משאירים לעצמכם מרווח בטחון עצום. כאשר אתם בונים גשר, אתם מתעקשים שהוא יתוכנן לשאת 30,000 טונות, למרות שאתם מתכננים להעביר עליו בפועל משא בן 10,000 טונות בלבד. אותו עקרון עובד בהשקעות.

לסיכום, חלק מכם ישאל עצמו מדוע אני כותב את המאמר הזה. הוספת משקיעי ערך למאגר הקיים בוודאי תקטין את המרווחים בין ערך למחיר שוק. לשואלים אני רק יכול לומר שהסוד ידוע לכל כבר 50 שנים, מאז שגראהם ודוד כתבו את הספר שלהם. למרות זאת, בכל 35 השנים בהן אני מיישם את השיטה, לא ראיתי תנועה מגמתית לכיוון גישת הערך. יש איזשהו מאפיין אנושי פרברסי שאוהב להפוך דברים פשוטים למסובכים. העולם האקדמאי לא התקרב למחקר שיטת הערך בשלושים השנים האחרונות. סביר להניח שכך גם יהיה בעתיד. אוניות ימשיכו להפליג סביב העולם, אבל "אגודת הארץ השטוחה" תמשיך לשגשג. סטיות בין ערך למחיר שוק ימשיכו להימצא וההולכים בדרכם של גראהם ודוד ימשיכו לשגשג.

הערה לסיום: תוכלו למצוא פירוט קרנות וחברות השקעה המיישמות כיום את גישת הערך, בדף זה.