ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal
>Home Page >Financial Analysis > Investigating Inventory
דוגמאות לאנליזת מלאים/חשבונות לקבל/הכנסות

לוסנט
לוסנט מספקת את אחת הדוגמאות הטובות ביותר לכוח החיזוי של ניתוח יחסי מלאי ויתרת לקוחות למכירות.

הסיפור של לוסנט התחיל בצורה מאוד חיובית - מאז שנוצרה מתוך קרביה של AT&T בשנת 1996 ועד לסוף שנת 1999, זינקה מנייתה כמעט 1000%. המנייה עם כמות המשקיעים הגדולה ביותר באמריקה היתה סיפור של הצלחה בשוק, לעומת AT&T המאכזבת. לוסנט ייצרה את מה שהשוק מוקיר יותר מכל - גידול מרשים וקבוע בהכנסות וברווחים. אבל המספרים שהתגלו בדו"חות התחילו לספר על בעיות כבר בסוף שנת 1998 - חולשה במכירות וזינוק עצום ברמת המלאים ויתרת-הלקוחות. בעזרת משחקים חשבונאיים שונים, לוסנט הצליחה להמשיך 'למכור' לשוק סיפור של הצלחה עוד מספר רבעונים ובנובמבר 1999 הגיעה לשיא של 81$. ואז, בינואר שנת 2000 יצא לאור הלכלוך שהצטבר ואזהרת רווח הפילה את מחיר המנייה ב-25% ביום אחד. אבל זו רק היתה ההתחלה. ממחיר השיא, התרסקה לוסנט אל מתחת ל-2$ (ומחקה למשקיעים סכום אגדי של רבע מיליארד דולר). כאמור, נורות האזהרה דלקו כבר החל מסוף שנת 1998.

הנה מבט קצר על התפתחות היחס מלאי-מכירות מהרבעון השלישי של שנת 98 ועד לרבעון השני של שנת 99.

רבעון שהסתיים
(במיליונים)
% שינוי
(מהשנה הקודמת)

ספטמבר 98
הכנסות 8,038
מלאי 3,081
16%
5%
דצמבר 98
הכנסות 9,204
מלאי 3,778
6%
45%
מרץ 99
הכנסות 8,220
מלאי 4,332

33%
51%

יוני 99
הכנסות 9,315
מלאי 5,179
22%
74%

ברבעון Q3 98, הכנסותיה של לוסנט צמחו ב-16% (לעומת הרבעון המקביל שנה קודם לכן), ורמת המלאי גדלה ב-5% בלבד. ברבעון הבא, ההכנסות צמחו רק ב-6% אך המלאי זינק בשיעור חד של 45%. מרבעון זה ואילך החלה שרשרת של 5 רבעונים רצופים בהם צמחה רמת המלאי הרבה יותר מהמכירות. התוצאות לרבעון Q4 98 היוו דגל אדום וסימן מקדים לצרות בהמשך הדרך, אך חריגה חד פעמית איננה (בהכרח) סיבה לפעולה (חברה שצופה גידול במכירות עשויה להכין את עצמה כיאות באמצעות הגדלת המלאים שברשותה). לעומת זאת, התוצאות ברבעון הבא הראו מגמתיות שלילית וחייבו פעולה (מכירה). וכאשר הופיעו תוצאות Q2 99 שהראו עליית הכנסות בת 22% ומולה עליית מלאי בת 74% - האיתות השלילי היה מוחלט וסופי - משהו רע מאוד התרחש בלוסנט והנהלת החברה ניסתה בכל כוחה להסתיר זאת באמצעים חשבונאיים לגיטימיים לכשעצמם, אך פסולים מבחינה איכות הדו"חות.

כפי שניתן לראות בטבלת היחסים הבאה, האיתותים השליליים הופיעו במהלך שנת 99, הן ביתרת הלקוחות (חשבונות-לקבל) והן במלאים.

רבעון שהסתיים
(במיליונים)
% שינוי
(מהשנה הקודמת)

Q4 98

הכנסות
מלאי
לקוחות

6%
45%
46%
Q1 99
הכנסות
מלאי
לקוחות
33%
51%
57%
Q2 99
הכנסות
מלאי
לקוחות

22%
74%
64%

Q3 99
הכנסות
מלאי
לקוחות
23%
54%
41%

סכנה - זה מה שעולה מנתוני שנת 1999. רמות המלאי ויתרת הלקוחות עלו בצורה משמעותית וחריגה מעל המכירות בכל רבעון ורבעון. מחיר הנייר המשיך לעלות גם אל מול איתותים אלה (דבר שאיפשר למשקיעים סבירים נקודות יציאה טובות). בתאריך 6 ינואר, 2000, הוציאה לוסנט אזהרת רווח והמשחק נגמר.

העובדות הן פשוטות - ניתוח המספרים הנ"ל לא הצריך ידע נרחב, לא בעסקי החברה ולא במתימטיקה מסובכת. כל שהיה דרוש למשקיע הסביר הוא מספר פעולות פשוטות דוגמת חיבור, חיסור והוצאת אחוזים. זהו המסר העיקרי - למשקיע הקטן יש כח גדול יותר ממנהלי חברה שמנסים להסתיר תוצאות גרועות באמצעות שיטות חשבונאיות מסובכות, יותר כח מאשר לאנליסטים בעלי אינטרסים. באמצעות פעולה לא מסובכת במיוחד המשקיע יכול להוציא ערך רב ממספרים פומביים.

האירוניה מספקת שיעור מצחיק. באותה שנת 1999, אל מול עלייה דרמטית ברמות יתרת הלקוחות ובמלאים, 38 אנליסטים "חכמים" כיסו את חברת לוסנט (בתחילת שנת 2000, 15 מתוכם תמכו בהמלצת קניה חזקה, 17 בהמלצת קניה, 6 בהמלצת החזק ואף אחד לא המליץ למכור). אף לא אחד מתוכם התייחס לנתוני המלאי ויתרת הלקוחות. מעניינת באותה מידה היתה שתיקתה הרועמת של החברה לנתונים אלה. החברה למעשה סיפקה מצגת שקרית לכאורה כאשר הסבירה את הקיטון ברווחים "בחוסר יכולתה לעמוד בביקושים". אבל כפי שניתן ללמוד מהנתונים שהובאו לעיל, לא היתה כל בעיה של "יכולת לעמוד בביקושים". נהפוך הוא, נראה שהחברה התאמצה לדחוף יותר ויותר מוצרים ללקוחותיה מבלי לקבל עליהם תשלום. לחברה היה אינטרס ברור לעמוד בציפיות השוק, גם במחיר של שחיקה באיכות (ואמינות) דו"חותיה (הקדמת מכירות גם במחיר של אי קבלת תשלום, כדי להגדיל באופן מלאכותי את הרווח הנקי) ולאנליסטים היה אינטרס ברור להמשיך להמליץ על חברה שסיפקה לבתי ההשקעות (מעסיקיהם) רווחים נאים בדמות עמלות שמנות על שירותים פיננסים שונים. אין למשקיע הקטן על מי לסמוך אלא על עצמו.

סיסקו
אחת ממתחרותיה של לוסנט באותן שנים היתה סיסקו. גם זו דוגמא מעניינת מכיוון שגם לאחר שמניית לוסנט התרסקה, מניית סיסקו המשיכה להשיג שיאים חדשים. סיסקו נחשבה בשעתו ע"י השוק לחברה יעילה עם איכות דו"חות טובה. אולם מה סיפרו המספרים בדו"חות?

רבעון שהסתיים
(במיליונים)
% שינוי
(מהשנה הקודמת)

מרץ 00
הכנסות 4,919
מלאי 878
56%
41%
יוני 00
הכנסות 5,745
מלאי 1,232
60%
89%
ספטמבר 00
הכנסות 6,519
מלאי 1,956

68%
199%

דצמבר 00
הכנסות 6,748
מלאי 2,533
55%
264%

ברבעון שהסתיים ביוני 2000 הופיע סימן האזהרה הראשון - מלאי גדל ב-89% מול גידול בן 60% במכירות. בשעת הפרסום נייר החברה נמכר בשער של כ-$70. למשקיעים ניתנה ההזדמנות לברוח כאשר פורסמו תוצאות הרבעון הבא - קפיצה בת 200% ברמת המלאי מול גידול בן 68% בלבד במכירות. אפילו משקיעים שהמתינו עוד רבעון יכלו להימנע מהפסד נוסף של 50% ויותר.

Cree

רבעון שהסתיים
סה"כ (אלפים)
% שינוי
(מהשנה הקודמת)

ספטמבר 01
הכנסות
סה"כ מלאי
-חומרי גלם
-מוצרים בביצוע
-מוצרים גמורים
43,166
16,922
4,530
7,067
5,325

15%
60%
94%
108%
10%

דצמבר 01
הכנסות
סה"כ מלאי
-חומרי גלם
-מוצרים בביצוע
-מוצרים גמורים
41,092
18,244
3,867
8,190
7,315
(1%)
37%
36%
79%
24%
מרץ 02
הכנסות
סה"כ מלאי
-חומרי גלם
-מוצרים בביצוע
-מוצרים גמורים

33,376
14,812
4,029
7,844
8,927

(37%)
( 7%)
( 3%)
19%
74%

כאן אפשר לבחון חברה שנאבקה עם מלאים במשך מספר חודשים. בכל אחד מהרבעונים בטבלה דלעיל גדלו המלאים מהר יותר מהמכירות (הכנסות). אפילו ברבעון האחרון, בו קטן המלאי ב-7% המכירות צנחו אף יותר (37%). זה היה דגל אדום ראשון.

איתות האזהרה השני הגיע מכיוון ניתוח מרכיבי המלאי - נתון המוצרים בביצוע צמח בשיעור של 19% והמוצרים המוגמרים בשיעור של 74%. עובדה זו מחמירה את הנתון הראשוני של צמיחת המלאי הכללית. אך לא זאת אף זאת - נתוני מלאי אלו לא כוללים מלאי בסך של כ-6 מיליון דולר אותו החברה התכוונה למחוק. נתונים אלה מעידים על חברה שרווחיה העתידיים יפגעו - תוצאה של רמות המלאי הגבוהות והצורך במתן הנחות גדולות או במחיקות מלאי. הווי אומר - נזק לרווחים וכתוצאה מכך - סבירות נמוכה להופעת סימני התאוששות בשער הנייר.

Analog Devices

רבעון שהסתיים
סה"כ (אלפים)
% שינוי
(מהשנה הקודמת)

ספטמבר 01
הכנסות
סה"כ מלאי
-חומרי גלם
-מוצרים בביצוע
-מוצרים גמורים
423,313
246,852
18,221
159,463
69,168

(47%)
( 26%)
4%
(11%)
(49%)

דצמבר 01
הכנסות
סה"כ מלאי
-חומרי גלם
-מוצרים בביצוע
-מוצרים גמורים
392,974
241,107
16,624
171,115
53,368
(49%)
(32%)
(26%)
(14%)
(61%)
מרץ 02
הכנסות
סה"כ מלאי
-חומרי גלם
-מוצרים בביצוע
-מוצרים גמורים

413,368
253,151
15,077
188,059
50,015

(31%)
(21%)
(32%)
(2%)
(52%)

כאן קיים חשש ראשוני מסויים לאור הגידול המהיר יותר ברמות המלאי (במקרה זה, ירידה איטית יותר) לעומת המכירות ברבעונים המצוטטים. אולם, המצב אינו כה רע כפי שנראה על פניו. בכל אחד מהרבעונים, הקיטון במוצרים גמורים גבוה יותר מהמכירות (הווי אומר שהחברה מצליחה להקטין את המלאי). נתון מעניין נוסף הוא שמרבית המלאי יושב בשלב המוצרים בביצוע שנותר כמעט באותה רמה לעומת השנה הקודמת. הצטברות מוצרים בשלב הביצוע אינו כה חמור כמו הצטברות בשלב הסיום, אבל מאידך גם לא טוב כמו גידול בחומרי-הגלם (אוגלוב אהב לראות גידול בחומרי גלם לעומת שלבי המלאי האחרים - הוא כינה מצב זה בשם "סטיית מלאי פוזיטיבית" וציין כי מקרה זה מסמן התפתחות עתידית חיובית לרווחי החברה).


לבסוף, יש לזכור שאנליזת היחסים לא פועלת בצורה מושלמת כל כך בכל מקרה ומקרה. אולם, משקיע סביר לא יכול להרשות לעצמו להתעלם מביצוע האנליזה בכל רבעון ורבעון. פעמים רבות האנליזה תספק רמזים על כיוון עסקי החברה, הרבה לפני שהחברה תתן להם פומבי... וזה למעשה המוטיב המרכזי במשחק בשוק ההון.

© המאמר מבוסס על פירסומים באתר fool.com בשנים 2000-2002