ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal

הנה הכתבה מדה-מרקר (לאחריה יובא גרף המניה, בצירוף הערות שניתנו בטורו של שלמה גרינברג מגלובס והמלצות אנליסטים):
את הניתוח הפיננסי המלא תוכלו לקרוא דרך הקישור הזה.

האיש אשר הציג את האנליסטים של תרו במערומיהם
07:32 | 01.8.2004 אורי רונן

אם אליוט ספיצר, התובע הכללי של ניו יורק, חושב כי בעקבות ההסדר שכפה על בתי ההשקעות בוול סטריט, האנליסטים שלהם עובדים כעת למען המשקיעים, כדאי אולי שיעיף מבט בסקירות שהם כתבו על תרו בשנה האחרונה. אם קהילת המשקיעים עדיין מניחה כי האנליסטים האלה מתעמקים בדו"חות הכספיים לפני שהם מפרסמים תחזיות, המלצות ומחירי היעד, כדאי אולי שתשוב ותעיין בסקירות שלהם על תרו כדי לבדוק אם לא מדובר באשליה.

ביום רביעי בלילה, כשהניחו ראשם על הכר, עדיין ציפו ששת האנליסטים העוקבים מקרוב אחר תרו כי למחרת תדווח החברה על הכנסות של כ-88 מיליון דולר ורווח של 44 סנט למניה לרבעון השני. אך השכם בבוקרו של יום חמישי, עוד לפני שסיימו לשתות את הקופי טו-גו, דיווחה תרו על הכנסות של 49 מיליון דולר והפסד של 50 סנט למניה. המניה הגיבה בצניחה חופשית של 20%.

בדיוק שלושה חודשים קודם לכן, ב-29 לאפריל, בתגובה לפרסום תוצאות הרבעון הראשון - שגם אותן פיספסו תחזיות האנליסטים - צנחה המניה ב-27%. אז כתבו העיתונים כי הנהלת תרו הפתיעה את האנליסטים המכסים אותה. שלשום הם כתבו כי היא הלמה בהם שנית. אז הם תהו, אם הנהלת תרו לא הייתה צריכה לספק אינדיקציה כלשהי לאנליסטים לגבי מה שהולך לקרות בדו"חות. שלשום הם חרצו את דינה: הנהלת תרו מואשמת בשתי עבירות של אי-פרסום אזהרות רווח, וחמור מכך - באי-ניהול ציפיות השוק.

לשם האיזון, יש שני דברים טובים לומר על הנהלת תרו. ראשית, היא כן פיזרה אינדיקציות על מצבה העסקי המידרדר. שנית, היא עשתה זאת בדו"חות הכספיים הרשמיים והפומביים. השוק הופתע, כי האנליסטים של וול סטריט לא ראו את סימני האזהרה, לא הבינו אותם, או שבחרו להתעלם מהם. ככלות הכל, המומחיות הגדולה שלהם, גם לאחר מתקפת שפיצר, היא עדיין ייצור מכני של תחזיות ומחירי יעד מנתונים שההנהלה מגישה להם בכפית.

אבל היה גם מישהו שלא רצה לבלוע. הרחק מוול סטריט, בסן פרנציסקו על המים ובדנוור למרגלות הרי הרוקי, יושבת לה חברה נטולת ניגודי עניינים, המספקת שירותים למשקיעים מוסדיים. ובחברה הזאת, גלאס לואיס שמה, יושבים אנליסטים היודעים לקרוא דו"חות כספיים כמו שצריך, וכשהם נתקלים בחברה שבדו"חות שלה מסתתרים דגלים אדומים, הם מוציאים לה "כרטיס צהוב". זה בדיוק מה שעשה לתרו טוד פרננדו, אנליסט מחקר בכיר, ב-5 לאפריל - 24 יום לפני קריסתה הראשונה של המניה עם דו"ח המחקר המעמיק שלקוחות גלאס לואיס יכולים היו לקרוא כשהמניה עדיין היתה בשיאה.

ב-5 לאפריל, תרו עדיין לא פירסמה את הדו"ח עב הכרס השנתי ל-2003, על טופס F20, כך שפרננדדז לא היה צריך לקרוא הרבה כדי להגיע למסקנות. הוא בחן לעומק את ארבע ההודעות לעיתונות בהן דיווחה תרו על תוצאות הרבעונים ב-2003, שכל אחת מהן כוללת רק מאזן ודו"ח רווח והפסד, תמלילי ארבע שיחות הוועידה שליוו את ההודעות וטופס ה-F20 של 2002.

בניתוח שלו, הראה פרננדז כי במהלך 2003, התארכה התקופה הממוצעת ממועד רישום ההכנסה למועד הגבייה, הנאמדת ביחס הפיננסי "ימי לקוחות", מ-93 ל-116 יום. כמו כן הראה פרננדז כי התקופה הממוצעת בה רובץ המלאי על המאזן, הנאמדת ביחס הפיננסי "ימי מלאי", התארכה מ-172 ל-262 יום. פרנדדז המשיך והראה כי היחסים האלה גבוהים משמעותית מאלה של חברות דומות העוסקות בפיתוח, ייצור ושיווק של תרופות גנריות, וכי מגמת העלייה ביחסים שנרשמה בתרו, לא נצפתה בענף.

פרננדז ציין כי רמת ימי לקוחות, שבסוף 2003 היתה כפולה מהממוצע בענף, מדאיגה במיוחד משום שב-F20 של 2002, כתבה תרו כי היא מעניקה ללקוחותיה אשראי של 30 עד 90 יום. הוא גם הסביר באלגנטיות מדוע ההסבר שנתן סמנכ"ל הכספים בשיחות הוועידה להתארכות ימי הלקוחות, אינם משכנעים. ומכיוון שידע, כמו כולם, כי תרו מוכרת את מרכולתה בעיקר לסיטונאים גדולים ורשתות שיווק ארציות, שיכולתם לשלם בזמן אינה מוטלת בספק, הרגיש פרננדז נוח לכתוב כי "קיים סיכון שהחברה מכירה בהכנסות מוקדם מדי".

"טוב מכדי להיות אמיתי"

פרננדז הביע פליאה כיצד הרווח הגולמי, שממילא היה גבוה משל המתחרים, ממשיך לעלות בהתמדה. הוא לא התבייש להודות בין השאר, כי אינו מצליח להבין כיצד תוספת של 20 מיליון דולר להכנסות ברבעון הרביעי, לעומת הראשון, לוותה בתוספת של 2 מיליון דולר בלבד לעלות המכר. הוא הראה בצורה משכנעת מדוע ההסבר שנתנה הנהלת תרו לגידול הדרמטי בהוצאות ההנהלה והשיווק - השקת קו תרופות מקוריות המשווקות מעבר לדלפק - לא מספיק טוב. פרננדז הביע חשש שתרו מסיטה חלק מעלות המכר להוצאות הנהלה ושיווק, וסיכם כי לדעת גלאס לואיס המרווח הגולמי של תרו "טוב מדי מכדי להיות אמיתי".

למסקנה הבוטה הזאת הגיע פרננדז לא לפני שהסביר מדוע לדעתו תזרים המזומנים התפעולי הולך ומידרדר, והפער בינו לרווח הנקי עולה - סימן אזהרה קלאסי לרישום מתירני של הכנסות ודחיית רישום הוצאות. בדו"ח, הנושא שבעה עמודים, קיטר פרננדז יותר מפעם אחת על כך שתרו, כחברה זרה, אינה חייבת בפרסום דו"ח תזרים רבעוני, וצפה כי השוק - שתימחר אז את תרו במכפילים גבוהים יותר מאשר את מתחרותיה - "יוכה בהלם" כשתחשוף תרו את דו"ח התזרים ל-2003 בטופס ה-F20.

פרננדז צפה כי תרו תפרסם את ה-F20 לפני תוצאות הרבעון הראשון. הוא טעה. תרו שינתה את סדר הפרסומים, והשוק הוכה בהלם מתוצאות הרבעון שפורסמו בסוף אפריל. גרגורי גילברט, אנליסט במריל לינץ' העוקב מקרוב אחר החברה, התאושש מהר מאד, ומיד לאחר שיחת הוועידה שבה מסרה ההנהלה את גירסתה לאירועים, הוא כתב ללקוחות בנק ההשקעות כי "אנו מאמינים כי הפספוס קשור בעיקרו להשקת קו המוצרים המקוריים החדש... אנו מבינים שהעסקים הגנרים המסורתיים מתקדמים במסלול... ואנו מקווים שהפספוס הוא חד פעמי".

גילברט, כעמיתיו בוול סטריט, לא הבחין - או לא רצה להבחין - כי ימי הלקוחות וימי המלאי העפילו לרמות בלתי סבירות בעליל - 140 ו-295 יום בהתאמה - והתעלם כליל ממידע מאוד משמעותי שנידב סמנכ"ל הכספים בהערות הפתיחה לשיחת הוועידה: יתרת הלקוחות כוללת 20 מיליון דולר, שלטענת הלקוחות נובעים מחיובי יתר. המידע הזה אישש למעשה את חששו של פרננדז כי תרו אולי מכירה בהכנסות שאינה צפויה לגבות.

תרו פירסמה את ה-F20 בסוף יוני, ובגלאס לואיס ראו מיד על צג המחשב כי התזרים התפעולי של 2003 צנח ל-5.1 מיליון מ-29.6 מיליון דולר ב-2002, על אף שהרווח הנקי ניתר מ-44.6 מיליון ל-61 מיליון דולר. זהו, כאמור, דגל אדום. הם גם ראו שתרו ממשיכה לכתוב כי היא מעניקה אשראי של 30 עד 90 יום ללקוחותיה, על אף שהדו"חות מראים שהם משלמים בממוצע לאחר כ-140 יום.

ימים ספורים אחר כך, הדפיס אחד האנליסטים בגלאס לואיס את כל 150 עמודי הדו"ח השנתי, והשווה אותו לדו"ח משנה שעברה. הוא הבחין בשתי תוספות משמעותיות. ראשית, תרו הזהירה בו לראשונה כי לאור הצטברות מלאי תרופות, סיכוני התיישנות המלאי עלו ועמם הסיכוי לרישום מחיקות בערך המלאי. שנית, החברה הרחיבה בדו"ח את הגילוי על הסדרים שלפיהם היא מחויבת להפחית מחירים בדיעבד, אם יתברר שמוצריה נתקעים במחסני הסיטונאים או נותרים זמן רב מדי על המדפים ברשתות השיווק.

ב-12 ליולי, עידכנה גלאס לואיס את לקוחותיה במשמעות המידע החדש בדו"ח השנתי המלא, והודיעה להם כי כרטיס האזהרה הצהוב עדיין מונף. 17 יום אחר כך, בהפתעה גמורה, קרסה המניה שנית. בהודעה לעיתונות שפירסמה ביום חמישי האחרון ובשיחת הוועידה שניהלה אחר כך, אישרה תרו את התזה הראשונית של פרננדז: מחסני הסיטונאים מלאו ויש לחץ מחירים על התרופות הגנריות המרכזיות. העובדה כי שורת המכירות ברבעון השני צנחה ב-25 מיליון דולר לעומת הרבעון הראשון, בזמן שעלות המכירות פחתה ב-2 מיליון דולר בלבד, היא אינדקציה חזקה לכך שתרו מפחיתה בדיעבד מחירים שהיוו את הבסיס להכרה בהכנסה ב-2003.

מאז אותו יום בראשית אפריל, שבו הניפה גלאס לואיס כרטיס צהוב לתרו ועד יום שישי, השילה המניה כשני שליש מערכה. ביקשנו מפרננדז להגיד כמה מילות ניחומים למשקיעים היושבים בציון. "כפי שהניתוחים שלנו מראים, הנהלת תרו אמרה דבר אחד, אך המספרים הראו דבר אחר", השיב פרננדז והסביר כי "כמשקיע אתה יכול להאמין להנהלה או לבטוח במספרים". כך או כך, הוא מסכם: "יותר מדי מספרים בדו"חות סתרו את הספין של ההנהלה, ומכיוון שהרוב המכריע של האנליסטים המכסים את החברה קנו את התמונה שציירה ההנהלה, הבנו שיש כאן סכנה אמיתית למשקיעים".

גלאס לואיס נוסדה ב-2003. בראש מחלקת המחקר שלה עומד לין טרנר, שכיהן בתפקיד החשבונאי הראשי של נציבות ני"ע בימי הבועה, בהן התמקדה הנציבות במלחמה בניפוח הכנסות ובניהול רווחים. דניאל זקס, מנהל קשרי משקיעים בתרו, מסר כי "בשלב זה החברה לא מגיבה לשאלות". גרגורי גילברט ממריל לינץ' בחר אף הוא לא להגיב.

הכותב הוא ד"ר למינהל עסקים, כלכלן ורואה חשבון