ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal
>Home Page >Financial Analysis > Inventory and Accounts Receivable Analysis
ניתוח מלאים וחשבונות לקבל

לוליינות חשבונאית לא היתה ואיננה מוגבלת לתקופת התנפצות בועת ההיי-טק. טריקים ושטיקים (קישור למצגת) חשבונאיים היוו תמיד חלק מהמשחק במידע הציבורי. על שיטות מוכחות לזיהוי שטיקים כאלו, תוכלו ללמוד בסדרת סדנאות (אודיו אנגלית) שקישורים אליהן נמצאים בשער הפיננסי. להלן "קורס מזורז" בנושא:

שתיים מהשיטות המרכזיות לניתוח פנדמנטאלי ביקורתי, הינן השוואת רמת הגידול במלאים (inventories) ובחשבונות-לקבל (יתרת לקוחות, accounts receivable) לרמת גידול המכירות (הכנסות). שני יחסים אלו מסוגלים לרמוז על בעייתיות במכירות (גידול במלאי) או בהכרה אגרסיבית בהכנסות (גידול באשראי לקוחות למשל). שני נתונים אלו - מלאים וחשבונות לקבל - מהווים מקורות מהימנים לזיהוי מוקדם של בעייתיות פיננסית ובחינתם יכולה למנוע הטעיות מכוונות שמוכנסות לדו"חות הכספיים.

אחד מהראשונים שניתח רמות מלאי וחשבונות לקבל היה תורנטון אוגלוב (Thornton O'glove) בספרו Quality of Earnings. הספר מומלץ, מאוד. אוגלוב מרחיק וקובע כי בחינת רמות הגידול במלאי וחשבונות לקבל, יכולה לזהות מראש ארבע מתוך חמש נפילות תאגידיות. על אף "גילו" המתקדם (הספר יצא לאור בשנת 1987), זהו אחד הספרים המומלצים והמהנים ביותר שקיימים כיום בשוק. ממשיכו של אוגלוב - פרופסור הווארד שיליט בעל חברת CFRA - הוציא לאור ספר מעודכן יותר הנחשב כיום לאחד הספרים הטובים ביותר בנושא. הספר נקרא Financial Shenanigans (פעלולים פיננסיים). ספר נוסף (לבעלי ידע מתקדם יותר) הוא זה של ד"ר צ'ארלס מולפורד - יועץ בכיר לארגון CFRA וחבר במועצתו האקדמאית. הספר משנת 2005 מתאר את כל הטריקים החדשים הכלולים בדו"ח התזרים.

חשבונות-לקבל (יתרת לקוחות) הוא נתון במאזן, המייצג את אותם כספים שעל החברה לגבות מלקוחותיה בגין מוצרים שנמסרו ללקוחות או שירותים שניתנו להם, הווי אומר - חובות שמגיעים לחברה מלקוחותיה השונים. כמעט כל מאזן מכיל את אותו נתון בשם חשבונות-לקבל. כאשר לקוח קונה מוצר של החברה ומשלם בשיק דחוי, הוא גורם לתוספת לחשבונות-לקבל. כאשר חברה מספקת משאית מלאה בגדים למשווק של החברה שמשלם בתנאי אשראי פלוס 30, מדובר גם כאן בתוספת למאגר "חשבונות לקבל" של החברה.

הקושי נוצר כאשר רמת החשבונות-לקבל עולה בחדות לעומת סך המכירות (ההכנסות) בהשוואה לשנים/רבעונים שעברו. מצב חריג זה יכול להיווצר ממספר גורמים שליליים. מצב כלכלי קשה במדינה או בסקטור הרלבנטי, עשוי להביא את החברה הרבלנטית לתת אשראים ארוכים יותר למשווקים/לקוחות שקונים ממנה סחורה. ביצוע פעולות גבייה בצורה שגויה וכושלת מהווה סיבה אחרת שעשויה לגרור עלייה חדה בחשבונות-לקבל. חברה שנכנסה לקשיים או אחת שמנסה להיכנס לשוק תחרותי ומרגישה דחיפות למכור מוצרים, עשויה להציע ללקוחותיה תנאי אשראי נדיבים יתר על המידה. חברה שנתקעה עם מלאי מיושן (ביגוד לא אופנתי, מוצר אלקטרוני ששודרג לאחרונה וכיוצ"ב), חברה שמרגישה צורך לבסס מוצר חדש בשוק, גם אלה עשויות להציע את אותם מוצרים ללקוחות, בתנאי מכר חריגים ("קנה אחד קבל שניים", "קנה עכשיו ושלם בעוד שנה", "קנה והחזר מכל סיבה שהיא"). במספר מקרים, חברה תעמיס מוצרים על משווקיה רק כדי ליפות את דו"חותיה הכספיים. בכל המקרים הנ"ל, מעשים אלו יתגלו תחת אותו נתון - גידול חריג בחשבונות לקבל.

ניתוח היחסים בין המכירות (הכנסות) לבין חשבונות לקבל (יתרת לקוחות), יספק רמזים האם החברה מנסה בסה"כ "להעביר" את המלאים ממחסניה ללקוחותיה (בדמות מבצעים גדולים או מתן תנאי אשראי חריגים). חברה עשויה לנסות לדחוף מלאי לשוק עקב רצונה למהר ולחסל מלאי מוצרים קיים הואיל ולשוק עומדים לצאת מוצרים משודרגים (מעבדים מהירים יותר, טלפונים סלולרים מדור מתקדם יותר וכיוצ"ב). השוק לא תמיד יכול וגם לא תמיד רוצה לספוג מוצרים מיושנים - החברה עשויה להיתקע עם מלאי מיושן או עם חובות גבייה בלתי מציאותיים ולהידרש למחיקות בהמשך. מצב נוסף בו עשויה חברה לנסות לדחוף שוק מלאים הוא כאשר העסקים מדשדשים והחברה מעונינת "ליפות" דו"חות באמצעות הקדמה יזומה של רווחים מהעתיד להווה. בהקשר זה, חשוב לזכור שהכנסות החברה נרשמות כבר בשעה שהמוצר נמסר ללקוח, בין אם הלקוח שילם את התמורה בפועל ובין אם לאו. בכל המקרים הנ"ל מעשי החברה מהווים למעשה "הלוואה" מהעתיד כדי להציג הווה משופר בעקבות טעויות עבר. לכן, החשש בגידול חריג ביתרת לקוחות לעומת ההכנסות, איננו בהכרח חשש מכשל גבייתי (אשראי פגום), אלא דווקא מניסיונה של החברה "ללוות" מכירות מהעתיד להווה - הווי אומר האצת ההכרה בהכנסות בהווה (הכרה חשבונאית מוקדמת של המכירות) על חשבון העתיד. משקיעים צריכים לכן להיות מודעים ולבדוק היטב סימנים ורמזים בדו"חות הכספיים המצביעים על הזזה יזומה של רווחים מתקופה לתקופה, כדי שלא יופתעו, לרעה או לטובה, משינוי חד ברמת הרווחים בעתיד. גידול חריג ביתרת לקוחות (חשבונות-לקבל) ביחס למכירות הוא איתות אתראה לכך. בהמשך הדף תמצאו דוגמאות מוחשיות לכך. (במאמר מוסגר - גם קיטון חריג ביתרת הלקוחות צריך לעורר סימני שאלה. במקרים אלה יש לבחון את ביאור החייבים, שמא הקיטון החריג נובע מהפרשות לחובות מסופקים או ממכירת חובות).

בהתייחס לנתון מלאי החברה (Inventory), אם העסקים מדשדשים (מפאת מצב כלכלי, סקטוריאלי או תאגידי רעוע, או מפאת שינויים בדרישות קהל הלקוחות או השוק), אותו נתון מלאי, יגדל משמעותית ויהווה איתות מקדים לצרות פיננסיות שנובעות במישרין מרמות מלאי גבוהות (הווי אומר, צפי למבצעים ברבעונים הבאים לצורך הפחתת המלאי או למחיקות מלאי גדולות ולכן גם צפי להפחתה ברווחיות ואף צפי להוצאות תחזוקה גבוהות יותר). לעומת זאת, אם החברה צפתה את הביקוש בשוק מראש בחוכמה, החברה תצליח לצמצם את המלאי שצברה.

צריך לזכור שחברה בריאה אוצרת במחסניה מלאי מספק כדי לעמוד בביקוש השוק (ולא יותר). המלאי נחלק בדר"כ לשלוש - (1) חומרי גלם, (2) מוצרים בביצוע, (3) ומוצרים גמורים. הרמה הספיציפית של מלאי החברה לא חשובה לענייננו. מה שחשוב הוא היחס בין רמת המלאי הנוכחי למלאי בשנים/רבעונים הקודמים ושיעור גידול המלאי ביחס לשיעור גידול ההכנסות.

מדוע נתוני המלאי כל כך חשובים? מכיוון שגידול חריג ברמות המלאי ביחס להכנסות מהווה בדר"כ דגל אדום שמחייב בחינה הדוקה יותר לפני ההשקעה. מה כל כך רע ברמות מלאי גבוהות? אם רמת המלאי צומחת הרבה מעבר לצמיחה ברמת ההכנסה (מכירות), הדבר מאותת על שהביקוש למוצרי החברה צנח, מלאי החברה גדל והחברה תאלץ להיכנס למבצעי מכירות (הורדת מחירים) או אפילו למחוק חלק או את כל המלאי. בשני המקרים התוצאה תהיה צניחה ברווחיות ברבעונים/שנים הקרובים.

רק במקרה חריג בו הגידול במלאי מיוחס לחומרי הגלם (ביחס למוצרים בביצוע ולמוצרים הגמורים) - הדבר עשוי להיות חיובי ולרמוז על צפי החברה לביקושים מואצים (ולמחירים גבוהים), אבל לרוב אין זה כך. במרבית המקרים, עליה חריגה ברמות מלאי נובעת מעליה במלאי המוצרים בבניה או המוצרים הגמורים ומצביעה על בעייתיות עתידית. בהקשר זה ניתוח הולם של מלאי החברה מהווה מעין מערכת אתראה למשקיע.

קיימות עשרות אם לא מאות דוגמאות בהן ניתן לראות כיצד הצליחו אותם יחסים בין חשבונות לקבל למכירות ובין מלאים למכירות, לחזות ירידה (עליה) ברווח העתידי של התאגיד הנבחן. הדבר נכון במיוחד בחברות יצרניות שעוסקות בתחומים בהם תחלופת המוצרים או הטעם האישי, גבוהים (היי-טק במיוחד, אופנה, מכוניות, מזון וכיוצ"ב) - בניגוד לספקיות שירותים בהן לא קיים כלל מלאי או שמדובר בנתון זניח לעסקי החברה.

אף משקיע רציני לא יכול להתעלם מניתוח הולם של חשבונות-לקבל ומלאי והיחס שלהם לעומת נתון ההכנסות. משקיעים שמתעלמים מיחסי החשבונות-לקבל והמלאי קונים סיכון מיותר ויקר, ללא תמורה.

בספרו, אוגלוב מתחיל בדוגמא קלאסית לגידול בחשבונות-לקבל ובמלאים - חברה לייצור מחשבים - ובוחן כיצד הדבר השפיע על אותה חברה. ברגע שתבינו את השיטה הבסיסית, תוכלו ליישם אותה על כל חברה שהיא. זכרו שתעשיית ההיי-טק נוטה לחדשנות, תחלופת מוצרים תכופים ושחיקת מחירים - תעשייה בה בחור בן 30 נחשב ותיק ומכשיר בן 6 חודשים עשוי להיות מיושן. חברה זו הינה אם כן מועמדת ראויה להתפתחות בעיות מלאי וחשבונות-לקבל.

Quarter ended
(in millions)
% change
(from prior year)

Sep 04
Revenue 244.2
Accts. receivable 254.7
Inventory 437.4
16.7%
34.1%
9.7%
Sep 03
Revenue 209.3
Accts. receivable 189.9
Inventory 398.7
102.6%
5.5%
22%
Sep 02
Revenue 103.3
Accts. receivable 180.0
Inventory 326.8

 

הטבלה דלעיל מציגה את הכנסות החברה (מכירות), את חוב הלקוחות (חשבונות-לקבל) ואת המלאי, לרבעון השלישי, במשך שלוש שנים. ניתן לראות שבין Q3 שנת 02 לבין Q3 שנת 03 מכירות החברה עלו ב-102.6% ואילו החשבונות לקבל עלו בשיעור של 5.5% בלבד (אינדיקציה לגאות בביקושים). אבל בחנו מה קרה בהמשך. בין Q3 03 לבין Q3 04 עלו מכירות החברה ב-16.7% בלבד אולם החשבונות-לקבל קפצו ב-34.1% (פי שניים מהכנסותיה של החברה). זהו סימן ברור לכך שמוצרי החברה נמכרים בקצב איטי יותר והחברה מנסה לדחוף לשוק מוצרים ישנים.

בהקשר זה ראוי לנתח את נתוני מלאי החברה:

Quarter ended
In millions

Sep 04
Inventories:
Raw materials & work-in-progress
Finished goods


243.2
194.2

Sep 03
Inventories:
Raw materials & work-in-progress
Finished goods

270.3
128.4

הטבלה דלעיל מציגה את מה שאוגלוב מכנה "סטיית מלאי שלילית". הווי אומר בשעה שנתון חומרי-הגלם והמוצרים בביצוע יורד, המוצרים הגמורים בעלייה. מה בעצם קורה כאן? חומרי-הגלם (רכיבים אלקטרוניים במקרה שלנו) הורכבו יחדיו למוצרים מוגמרים אך החברה לא הצליחה למכור אותם בשוק ואלו הלכו ונצברו במחסני החברה (והופיעו כאמור תחת נתון מלאי מוצרים גמורים).

המסקנה היא שחברה זו היתה צפויה לדווח על ירידה ברווחים ברבעונים הקרובים. ואמנם ברבעון הבא, Q4 04, החברה דיווחה על ירידה של 50% ברווחים. כך נראתה טבלת היחסים המתייחסת למחצית השנה השניה:

Six months ended
(in millions)
% change
(from prior year)

Dec 04

Revenue 582.9
Inventory 449.3

Components of inventory:
Raw materials
& work-in-progress 204.7
finish goods 244.6

(9%)
56.2%

 

33.6%
81.8%

Dec 03

Revenue 640.7
Inventory 287.7

Components of inventory:
Raw materials & work-in-progress 153.2
finish goods 134.5

129.1%
130 .3%

 

123.6%
138.4%

Dec 02

Revenue 279.6
Inventory 124.9

Components of inventory:
Raw materials & work-in-progress 68.5
finish goods 56.4

מה שקופץ מיד לעין היא הקפיצה החריגה ברמת המלאי - כנראה רכיבי מחשב ישנים שהשוק כבר לא מעוניין בהם. למחצית שנת 04, המכירות ירדו ב-(9%) לעומת מחצית השנה הקודמת (03) בשעה שהמלאי טפח ב-56.2%. זאת בהשוואה למחצית שנה קודמת (03) בה המכירות צמחו ב-129.1% לעומת 02 והמלאי עלה במקביל בשיעור דומה - 130.3%. אפשר גם להבחין שהמוצרים הגמורים עלו ב-82% בשעה שחומרי-הגלם והעבודות בביצוע עלו בשיעור של 34% בלבד וסימנו בכך שהחברה עדיין מתקשה לחסל את המלאי הגדול שהצטבר. ברבעון שלאחר מכן החברה הודיעה על מחיקות מלאי גדולות והפסדים ענקיים בשורה התחתונה. אין צורך לומר שראוי היה להתרחק ממניית החברה ומשקיע זהיר וסביר קיבל את הסימנים המוקדמים לכך בניתוח פשוט של הנתונים הנ"ל.

דוגמאות מספריות מפורטות נוספות לניתוח מלאים מצויות בקישור זה.

דוגמא טובה לגידול חריג ביתרות לקוחות ובמלאים, בליווי הסברים בעברית פרי עטו של ד"ר אורי רונן (מנתח פיננסי ביקורתי בעל טור באתר TheMarker ומקים אתר "נקודות לדיון"), היא זו שניתנה לאחרונה (2005) בעניין חברת על-בד משואות יצחק בע"מ (טבלת היחסים הנלווית נמצאת בקישור זה).

עוד דוגמא מוחשית שניתנה בשנת 2004 בהקשר זה הינה זו של חברת תארו (TARO), שסיפורה מסופר דרך עיניו של ד"ר רונן (הדו"ח המלא פרי עיטה של חברת גלאס-לואיס, שנזכר במאמר של ד"ר רונן, נמצא בקישור זה. הגרף הרלבנטי, בצירוף המלצות אנליסטים והערות פרשני גלובס נמצא בקישור זה).

התמוטטות רפקו (Refco) - ענקית הפיננסים, הנגזרים והסחורות, שנכנסה לצ'פטר 11 הרביעי בגודלו בהיסטוריה האמריקאית, מיד לאחר הנפקתה בשלהי שנת 2005 - מדגימה היטב אף היא את כוחו של ניתוח יחסי יתרת הלקוחות ויכולתו לזהות, מראש, בעיות ושטיקים בחברה הנבחנת.

דוגמא להשפעות שליליות הנובעות מגידול חריג בחשבונות-לקבל (תוצאה של הענקת אשראים מורחבים ללקוחות כדי לדחוף מוצרים ולהעצים בכך, זמנית, את השורה התחתונה), ניתן לראות בניתוח של קבוצת המחקר CFRA על חברת Columbia Sportswear.

ניתוח מקיף, העושה שימוש בכל הכלים שפורטו לעיל (לרבות בניתוח ערכים-אחידים אופקי ואנכי), פורסם ברשת על-ידי חברת מחקרי ההשקעות גלאס-לואיס (אותה חברה שהזהירה מראש על הבעיות המוצגות בניתוח של תארו דלעיל). החברה המנותחת הינה Alliance Gaming Corp. והניתוח בוחן בעיות שנתגלו ביתרת-הלקוחות (באמצעות יחס "ימי לקוחות" - DSO), במלאים (באמצעות יחס "ימי מלאי" - DSI), ביתרת ספקים (באמצעות יחס "ימי ספקים" - DPO), בהסדרי מימון הלקוחות (notes receivable), בגילוי הלא-נאות של עסקת איגוח יתרת לקוחות ובסיווגים לא-נאותים בדו"ח תזרים המזומנים.

יחס ימי לקוחות (DSO) מייצג את מספר הימים שבין מכירת המוצר לבין תקבול המזומן בפועל.
ימים במלאי (DSI) מייצג את המהירות שבה מלאי החברה מומר למכירות.
ימי ספקים (DPO) מייצג את מספר הימים שבין רכישת גלם מהספק לבין התשלום לספק בפועל.

מעקב מדגמי על מספר חברות ישראליות (להמחשה בלבד) מועלה להלן:
אסם - Q2/05
שופרסל - Q2/05
ריטליקס - Q2/05
אורמת - Q3/05
מכתשים אגן - Q2/05
כיל - Q2/05 (במידה ונפתח חלון סיסמא, הקישו ביטול)
Q3/05- M-Systems (ולהשוואה, הקולגה שכבר איכזבה LEXR - Q1/05).
אלווריון - Q2/05
אורכית - Q2/05
כלכלית ירושלים - Q1/05
דניה סיבוס - Q1/05
על-בד - Q1/05.

מפאת מגבלות זמן פרטי אשמח לקבל מכל גולש מעקב שוטף על חברות נוספות - וזה יועלה לדף זה בצירוף קרדיט הולם לגולש החביב.