ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal
>Home Page >Select Analysis > The fall of LTCM
LTCM - סיפור נפילתה של קרן גידור

 

סניף הבנק הפדרלי בניו-יורק שוכן בבניין מצהיב מאבן-חול, בליבו של רחוב החומה. נוכחותה של פנינה עירונית זו מתעמעמת, כמעט לא נראית, אל מול שכניה מלאי-המרץ והיזמות. האיזור אמנם מלא בחנויות וצהרוני-אוכל, אבל כמעט בכל מקום תמצאו בנקים להשקעות וברוקרים. שכניו המיידיים של הבנק הפדרלי (להלן: "הפד") כוללים דוכן לתיקון נעליים ומסעדת טרייקי, אבל גם את בנק צ'ייס מנהטן. בנק ג'יי.פי מורגן נמצא במרחק בלוקים ספורים משם. מערבה, בנק מריל לינץ' צופה על נהר ההדסון, שמעברו השני נחים כל יתר האמריקאים ורוב לקוחותיו של מריל. גורדי השחקים של בנקאי-ההשקעות מקרינים אווירה של פתיחות נינוחה, אבל בניין הפד, פיסה ארכיטקטונית רנסנסית משנת 1924, סגור ואטום בצורה מובחנת. כלובי ברזל סוגרים על חלונותיו הקשתיים והכניסה הראשית, מרחוב ליברטי, נשמרת ע"י שורה של זקיפי ברזל שחורים.

סניף הבנק הפדרלי בניו-יורק הוא אמנם רק שלב אחד במערכת הבנק המרכזי האמריקאי, אבל שלב חשוב. בגלל קרבתו לוול-סטריט, הוא משמש עיניים ואוזניים למנהלי הבנק המרכזי היושבים בוושינגטון ולאלן גרינספן - היו"ר האגדי. וויליאם מקדונאו (William McDonough), נשיא הפד הניו-היורקי (עד 2003 - עודד) משוחח תדיר עם בנקאים וסוחרים. יותר מכל, מקדונאו רוצה לשמוע על כל דבר שיכול לערער את השווקים, או, במקרה החמור יותר, את המערכת הפיננסית כולה. אבל מקדונאו מנסה להישאר מאחור, ברקע. הפד היה תמיד רגולטור שנוי במחלוקת - משרת ציבור שנמצא קרוב מדי לשולחן וול-סטריט, סוכנות מסוגרת ומבודדת בתוך תוהו-ובוהו תחרותי. כדי שמקדונאו יתערב במישרין - אפילו בצורה מצומצמת - יידרש משבר גדול, אולי אפילו מלחמה. ובימים הראשונים של סתיו 1998, מקדונאו אכן התערב, במישרין ולא בצמצום.

מקור הבעיה נראה כה זעיר, כה חסר משמעות, כה מצחיק. אבל האם אין זה כך תמיד? מטען של תה מושלך לנמל, ארכי-דוקס נורה ולפתע הכל בוער, משבר פורץ והעולם נראה אחרת. במקרה הנוכחי, הכדור שנורה היה שותפות בשם ניהול-הון-לטווח-ארוך (Long-Term Capital Management) - קרן גידור פרטית שמושבה בגרינוויץ', קונטיקט - פרבר אופנתי המרוחק כ-60 ק"מ מוול-סטריט. LTCM ניהלה כספים של פחות מ-100 משקיעים והעסיקה לא יותר מ-200 עובדים. אולי 1 מבין 100 אמריקאים בכלל שמע עליה מעולם. 5 שנים קודם לכן, LTCM כלל לא היתה קיימת (להלן: "לונג-טרם").

אולם בצהרי יום ד', 23 לספטמבר, 1998, לונג-טרם לא נראתה בכלל קטנה. לאור המשבר בקרן הגידור הזו, מקדונאו כינס - "הזמין" בלשונו העצורה של הפד - את כל ראשי בנקי-ההשקעות הגדולים בוול-סטריט. בפעם הראשונה מעולם, מנהלי בנקרס-טרסט, בר-סטרנס, צ'ייס-מנהטן, גולדמן-זאקס, ג'יי-פי מורגן, ליהמן-בראדרס, מריל-לינץ', מורגן-סטנלי וסלומון-סמית'ס-בארני, נאספו יחדיו תחת דיוקנות השמן בקומה העשירית של בניין הפד - לא בכדי להציל איזו אומה דרום-אמריקאית ממשבר פיננסי, אלא כדי להציל את המערכת הפיננסית שלהם עצמם מקריסה סיסטמטית טוטלית, כזו שמעולם לא נצפתה. יו"ר הבורסה של ניו-יורק הצטרף אליהם, כמו גם נציגים של בנקים אירופאים מרכזיים. הפד לא היה ערוך למפגש כה גדול. מנהלי הבנקים הגדולים נאלצו להצטופף ולשבת על כסאות מתכת מתקפלים.

למרות שמקדונאו היה עובד ציבור, הכינוס היה סודי לחלוטין. כל מה שהציבור ידע, היה שאמריקה נמצאת באחד מגלי העליות החזקים ביותר בהיסטוריה, אף כי בסתיו הנוכחי, כמו בעונות סתיו רבות אחרות, הופיעו ירידות. מאז אמצעו של חודש אוגוסט, כאשר רוסיה חרגה מתשלומי החוב על הרובל, שווקי האג"ח בכל העולם סערו במיוחד. אבל לא בגין זאת זימן מקדונאו את הבנקאים.

לונג-טרם, ארביטראג'ית אג"ח במהותה, היתה על סף התמוטטות. קרן הגידור נוהלה ע"י ג'ון מריוודר (John Meriwether). בעברו, סוחר מוכר של סלומון בראדרס. מריוודר, איש סימפטי אך זהיר, היה אהוד על הבנקאים. היה זה בעיקר בגללו, שהבנקאים הסכימו לממן את לונג-טרם, וגם עשו זאת על בסיס תנאים נדיבים ביותר. אבל מריוודר היה רק הפרונט-מן של לונג-טרם. בלב ליבה של הקרן, היתה קבוצה של גאוני-ארביטראג' עם תעודות דוקטורט. רבים אף שימשו כפרופסורים. שניים אחזו בפרס נובל. כולם חכמים, מאוד. וכל אחד ואחד מהם ידע שהוא חכם מאוד.

במהלך 4 שנים, לונג-טרם היתה מושא קנאתם של בנקאי וסוחרי וול-סטריט. קרן הגידור השיגה תשואות פנומנליות של 40% לשנה, ללא הפסדים, ללא תנודתיות, לכאורה ללא סיכון. נדמה היה שהסופרמנים האינטלקטואלים שלה יכלו לפשט את העולם הלא-ודאי להסתברויות ברורות ונוסחאות קשוחות. הם היו המוחות הטובים ביותר שעולם הפיננסיה המודרני יכל להציע.

באופן בלתי-יאומן, קרן הארביטראג' העלומה הזו צברה נכסים בסך מדהים של 100 מיליארד דולר, כולו מהלוואות - הווה אומר הלוואות מהבנקאים שכעת ישבו סביב השולחן של מקדונאו. עד כמה שהמינוף הזה נראה מפלצתי, לא זאת היתה הבעיה החמורה ביותר של לונג-טרם. קרן הגידור נכנסה לאלפי פוזיציות בנגזרים - הסכמים בילטרליים שרישתו אותה יחד עם כל בנק ובנק בוול-סטריט. הסכמים אלו, למעשה הימורים צדדים על רמות מחיר בשוק, הקיפו סכומים אסטרונומיים - חשיפה של מעל לטריליון דולר, אלף מיליארד!

במידה שלונג-טרם תיכשל, כל הבנקים שהיו בחדר ישארו עם הסכם (הנגזרת), בו הצד שכנגד לא קיים יותר. במילים אחרות, הם יהיו חשופים לסיכון, עצום ובלי ניתן להגנה. ללא ספק, ייווצר טרוף מערכתי, בו כל בנק ימהר לברוח מהחבות החד-צדדית וינסה למכור את הבטוחה של לונג-טרם.

פניקה אינה זרה לשווקים, אבל נגזרים היו אז תחום חדש. הרגולטורים חששו מהסיכון הפוטנציאלי של מכשירים חדשים אלה, ששזרו את המוסדות הפיננסיים, האחד עם השני, ברשת סבוכה של חבויות הדדיות. הפקידים תהו מה יקרה אם חוליה גדולה אחת ברשת הזו תתמוטט. מקדונאו חשש שהשווקים פשוט יפסיקו לעבוד, שהמסחר ייעצר. שהמערכת עצמה תקרוס.

ג'יימס קיין (James Cayne) חובב הסיגרים, מנכ"ל בר-סטרנס (Bear Stearns), נשבע שהוא יפסיק לסלוק את העסקאות של לונג-טרם, אם הון הקרן יפול מתחת ל-500 מיליון דולר. עצירה זו תגרום להתמוטטותה של הקרן. בתחילת השנה, אפשרות זו נראתה רחוקה - הונה של לונג-טרם עלה על סך 4.7 מיליארד דולר. אבל במהלך 5 השבועות שקדמו לאסיפה בפד - למעשה מאז שרוסיה כשלה לפרוע את החוב על הרובל - לונג-טרם ספגה הפסדים משתקים, יום אחר יום אחר יום. ההון שלה ירד למינימום. קיין חשב שהיא לא תחזיק מעמד אפילו יום נוסף אחד.

לונג-טרם פנתה כבר לוורן באפט. פנתה לג'ורג' סורוס. פנתה למריל לינץ'. הקרן פנתה לכל בנק ולכל גורם שהעלתה על דעתה. כעת, לא נותר לה למי לפנות. מפאת זה מקדונאו זימן את הבנקאים - כמו סנדק המזמן אליו את ראשי משפחות המאפיה. אם כל בנק, בנפרד, ימהר לרוקן את האג"חים, התוצאה תהיה פניקה עולמית. אם הם יפעלו במשותף, אולי ניתן למנוע את הקטסטרופה. למרות שמקדונאו לא אמר זאת במפורש, הוא רצה שהבנקאים ישקיעו 4 מיליארד דולר ויצילו את הקרן. הוא רצה שהם יעשו זאת ממש עכשיו, היום! מחר פשוט יהיה מאוחר מדי.

הבנקאים הרגישו שלונג-טרם כבר גרמה להם יותר מדי צרות. המתמטיקאים החשאיים והמסתגרים של לונג-טרם, התייחסו לכל אנשי וול-סטריט בבוז תהומי. מריל לינץ', החברה שאיפשרה את הקמתה של לונג-טרם, ניסתה במשך זמן רב ליצור יחסים רווחים הדדיים עם הקרן. כך ניסו גם בנקים רבים אחרים. אבל לונג-טרם סירבה להם ביהירות. הפרופסורים היו מוכנים לסחור לפי תנאיהם ורק לפי תנאיהם - לא להגיע לעמק השווה עם הבנקים. הבנקאים לא אהבו זאת - ועכשיו, היתה זו לונג-טרם שהזדקקה לעזרתם.

אך לא רק זאת. גם הבנקים ספגו הפסדים מהמהומה שלונג-טרם ייצרה. ג'ון קוראזין (Jon Corzine) - מנכ"ל גולדמן זאקס, עמד מול ניסיון למרד מצד שותפיו, שנחרדו למראה ההפסדים האחרונים של הבנק ולא רצו להשתמש בהון המופחת שנותר, כדי לעזור למתחרה. סנפורד ווייל (Sanford Weill) - יו"ר סלומון-סמית'-בארני, ספג גם הוא הפסדים גדולים. ווייל חשש שמא ההפסדים יכשילו את המיזוג הצפוי עם סיטיקורפ. ווייל ראה במיזוג את גולת הכותרת של הקריירה שלו. רק לאחרונה הוא סגר את יחידת הארביטראג' המפסידה שלו - ששנים קודם לכן היוותה קרש זינוק לקריירה של מריוודר - ולא רצה להציל אחרת.

מקדונאו הביט מסביב לשולחן, הוא ראה שכל אחד ואחד מהאורחים שלו היה בבעיה, רבים מהם במישרין עקב מעשי לונג-טרם. ערך מניות הבנקאים צנח בחדות. הבנקאים פחדו, בדיוק כמו מקדונאו, שהסערה הגלובלית שהחלה כל כך בתמימות, עם ירידות הערך באסיה, נפוצה לרוסיה, ברזיל וכעת ללונג-טרם-קפיטל, תקיף את כל וול-סטריט.

ריצ'ארד פולד (Richard Fuld), יו"ר ליהמן בראדרס, נלחם בשמועות שהחברה שלו עומדת על סף התמוטטות בגלל חשיפת-יתר ללונג-טרם. דייויד סולו (David Solo), שייצג את ענקית הבנקאות השוויצרית - UBS, סבר שהבנק שלו נמצא כבר עמוק מדי בתוך הביצה הזו - הבנק השקיע בצורה חסרת זהירות בלונג-טרם, וספג הפסדים טיטניים. בנק צ'ייס מנהטן בראשות תומס לבראק (Thomas Labrecque) מימן הלוואה בסך 500 מיליון דולר ללונג-טרם. לפני שלבראק ישקיע סכומים נוספים כלשהם, הוא רצה שההלוואה הזו תיפרע.

דייויד קומאנסקי (David Komansky), היו"ר הגמלוני של מריל לינץ', דאג יותר מכולם. תוך חודשיים ימים בלבד, ערך מנייתה של מריל צנח בחצי. 19 מיליארד דולר מערך השוק התאדו להם. מריל גם ספגו הפסדים מזעזעים ממסחר באג"חים. דירוג האשראי של הבנק היה כעת בסכנה.

קומאנסקי, שהשקיע באופן אישי כמעט מיליון דולר בקרן הגידור, היה מבועת מהכהוס שייגרם אם לונג-טרם תתמוטט. אבל הוא גם ידע עד כמה גדולה הסלידה בחדר ללונג-טרם. הוא חשב שהסיכויים להביא להסכמת הבנקאים, אינם טובים.

קומאנסקי זיהה שקיין, היו"ר המבריק של בר-סטרנס, יהיה שחקן מפתח. בר-סטרנס, שסלק את הטריידים של לונג-טרם, הכיר את הקרביים של קרן הגידור, יותר מכל חברה אחרת. בשעה שכל הבנקאים נעו בעצבנות בכיסאותיהם, הרברט אליסון (Herbert Allison) - מספר 2 של קומאנסקי - שאל את קיין איפה הוא עומד.

קיין ביטא את עמדתו בברור: בר-סטרנס לא תשקיע אגורה שחוקה אחת בלונג-טרם-קפיטל-מנג'מנט.

לרגע אחד, כל הבנקאים - הקצפת של וול סטריט - קפאו. ואז, החדר עלה בלהבות.


ההקדמה שקראתם לקוחה מתוך ספרו של רוג'ר לוונשטיין - "כשגאונות כשלה", "When Genius Failed" - ומובאת בפניכם הואיל ועבדכם הנאמן סיים לקרוא את הספר המופלא הזה לא מזמן והרגיש צורך עז לשתף אותכם בחוויה, תוך תקווה שמישהו מכם יעז לקנות את הספר ולקרוא אותו. הנאה גדולה מובטחת . הנקודה החשובה היא השיעור בענווה ובניהול סיכונים זהיר.

הגאונים של לונג-טרם ידעו שעליהם להפחית את חשיפתם לשוק, ידעו שעליהם להפחית פוזיציות, להפחית את רמות המינוף, אבל הם לא יכלו לעשות כן - לא כאשר השווקים נמצאים תחת לחץ של מוכרים. למרות הגידול הניכר במחזורי המסחר בנגזרים, לא היתה נזילות מספקת כדי להפחית את הפוזיציות הענקיות. לעולם אין מספיק נזילות כאשר כולם רוצים למכור.

הגאונים של לונג-טרם הצליחו להפוך הר של זהב לזבל לא-אורגני. רווחים אדירים שנאספו במהלך 4 שנים, תוך לקיחת סיכונים אדירים, התאדו בפרק זמן של מספר חודשים. "זה היה מוזר", אמר אחר הסוחרים בשעה שלונג-טרם הפסידה מיליארדים, "יום אחר יום אחר יום, היו לנו הפסדים עצומים והם לא פסקו".

כאשר ההפסדים מצטברים, שחקנים ממונפים כמו לונג-טרם נאלצים למכור. כאשר מנסים למכור בשוק ללא קונים, המחירים, התנודתיות, והנזילות, יוצאים מתחום פעמון ההסתברות הגוסיאני. יוצאים מתחום הסבירות, ויכולים להישאר ברמה קיצונית זמן ארוך. ארוך דיו כדי לחסל את אותם שחקנים ממונפים.

הפיאסקו של לונג-טרם הוא סיפור על מה שמכונה בעגה הסטטיסטית - "זנבות שמנים". זוכי פרס נובל ופרופסורים למתימטיקה וכלכלה ידעו שתצורת הפעמון הגוסיאני מתארת טוב למדי את המופעים הנמדדים. רוב המופעים יהיו בתחום הסביר ומיעוטם בתחום הקיצוני (בדומה למופעי גובה למשל: רוב האנשים הינם בגובה ממוצע ומיעוטם גבוה/נמוך בצורה קיצונית). כך, הארביטראג'ים הגאונים בלונג-טרם ידעו שכל סטייה במרווחי ארביטראג', תחזור לבסוף לתחום הנורמליות. מה שהם גילו, לתדהמתם, הוא שהשווקים אינם מושלמים במובן המתימטי או הלוגי. בשיאים, המחירים אינם עוקבים אחר תבניות לוגיות. המשקיעים הופכים תאבי-בצע חסרי רציונל בקצה האחד של הפעמון ומפוחדים עד מוות בקצה השני. עפ"י הפעמון הגוסיאני, מעט מאוד מניות יהיו יקרות או זולות באופן חריג בזמן נתון כלשהו. אבל, בקצוות השחורים של הפעמון, רוחות רפאים חסרות הגיון רודפות את השוק ומשלחות את המחירים לאיזורים לא צפויים. הזנבות, בקצוות הפעמון, נעשים שמנים עקב המופעים האבסורדיים הרבים.

אבל בשנות ה-90 העליזות, פרופסורים שזכו בפרס נובל (מיירון שולס-Myron Scholes ורוברט מרטון-Robert Merton), הראו, לכאורה, כיצד השווקים מדוייקים להפליא וכיצד יחסי סיכון-סיכוי נמדדים, כאילו היתה ההשקעה בשוק מחקר סטטיסטי על זריקת קובייה. כאשר נזרקת קובייה, הסיכוי לקבל כל מופע ומופע, יכול להימדד במדוייק. וזה יהיה תמיד זהה. הסיכוי לקבל דאבל 4 תמיד זהה, בין אם יופיע דאבל 4 פעם אחת או 100 פעמים ברציפות. לקובייה אין זכרון.

אבל למשקיעים יש. משקיעים זוכרים. בעיקר את המופעים האחרונים. במשך כמעט שני עשורים, עד לשנת 2000, המשקיעים התרגלו לעליות. למרות ירידות חדות, המשקיעים עודם סבורים שהשווקים יחזרו לתת את התשואה שהם התרגלו לקבל בשנות השור - 18% לשנה, למרות שכל המומחים הרציניים, מעריכים שתשואות חריגות אלו לא יחזרו בשני העשורים הקרובים. המחלוקת בין המומחים הינה עד כמה נמוך ירדו התשואות. האופטימיים חוזים תשואה שנתית בת 8% בעשורים הקרובים. (תוכלו להרחיב ידע בנושא הטייה זו של המשקיעים בדף מסגור ועוגנים).

הגאונים בלונג-טרם היו כל כך בטוחים במודלים הממוחשבים שלהם וכה להוטים לנצל כל מרווח ארביטראג' שהוא, עד שמצאו עצמם מחזיקים בפוזיציות קורלטיביות מסוכנות למדי. בנקאי-ההשקעות כה נפעמו מהניצוץ הגאוני של לונג-טרם, עד שהסכימו למנף את הקרן באשראי אסטרונומי, ללא בטחונות הולמים. בשלב מסויים, על כל 100 דולר של חשיפה, הקרן החזיקה דולר אחד בהון. תנועה של 1% בשוק, הספיקה כדי לחסל את הקרן לחלוטין. בסתיו 1998 השוק נע בכיוון הנגדי לפוזיציות של לונג-טרם מדי יום. נוצר זנב שמן, בו כל השחקנים רוצים לזרוק סחורה באותה עת. הפרופסורים לא ידעו איך לאכול את זה. אחד מהם סיפר לאחר מכן: "לא הצלחנו להבין את התנודתיות הזו". המודלים המתימטיים שלהם אמרו שסטיות מחיר כאלו לא צריכות להופיע לעולם, לא צריכות להופיע סטטיסטית גם במהלך כל אורך חיי היקום, כפול שלוש. הפרופסורים תיכנתו את המודלים לפי תוכניות הסתברות קרות, אבל השוק בנוי מאנשים, לא מקוביות. הפרופסורים שכחו את האלמנט האנושי.

הפיאסקו של קרן הגידור לונג-טרם, מספק שיעור מאלף על ניהול סיכונים, ערך הגילוי והשקיפות, הסכנה במינוף גבוה, הנהירה אחר הנוצץ והזוהר, הסכנה הנובעת מזנבות שמנים וקתרזיס סטטיסטי ועוד. תוכלו להרחיב ידע על הנוסחא המתימטית שעמדה בבסיס המודלים של LTCM ועל סיפורה של הקרן, מצפייה בסרט דוקומנטרי שנעשה על הנושא. שם הסרט - "הימור של טריליון דולר". קישור הוידאו מובא להלן:

ובמצגת הזו, תוכלו למצוא נתונים על הפוזיציות של הקרן מול השוק ועוד נתונים מאלפים (לרבות הצעת הרכש המקורית של וורן באפט ושותפיו).

אם אתם חושבים שהלקח נלמד, אז אתם טועים, בגדול. הציבור נוהר אחר המשחק המסוכן בנגזרים, להוט להשיג תשואות פנומנליות בין רגע, מבלי להבין את רמות הסיכון להן הוא חשוף. בנקאי ההשקעות לא הפסיקו מלחלק אשראים גבוהים וזולים "ללקוחות נבחרים". יחסית לאנרון, לונג-טרם היתה גרגיר חול. בשנה אחת, אנרון הרוויחה במסחר מנגזרים יותר מאשר הרוויחה לונג-טרם בכל חייה. הבנק המרכזי הציל את העולם מלונג-טרם, אבל "הוביל" את המשקיעים לאנרון - דבר שעלה להם פי 16 יותר.

רוצים מספרים מעודכנים? בבקשה:

רמת החשיפה לנגזרים של כל הבנקים האמריקאים בשנת 1995: 17.5 טריליון דולר.
רמת החשיפה לנגזרים של כל הבנקים האמריקאים בשנת 2004: 76.5 טריליון דולר.
השנה בה לונג-טרם התמוטטה: 1998.
הונה של לונג-טרם בשיא: 4.8 מיליארד דולר
רמת החשיפה לנגזרים של לונג-טרם: 1.25 טריליון דולר.
כמות הפעמים בהם דיווחה לונג-טרם על הפסד: 1.
אבל הפסד שגרם להתמוטטותה וכמעט הביא לקריסת המערכת הפיננסית העולמית כולה.

שימרו על מינוף נמוך, והגבילו סיכון.
עד כאן להפעם.