ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal
>Home Page >Select Analysis > The 2006 Metals Bubble
בועה של מתכות

כשג'ו רוזנברג מדבר אני משתדל לנקות את האוזניים שלי עד כמה שאפשר. כשרוזנברג מדבר, אני תמיד מנסה להקשיב. מדובר באחד מהמשקיעים המתוחכמים והמוערכים ביותר כיום בשוק, עם 45 שנות ניסיון - רובן בתאגיד לואס (LOEWS), קונגלומראט האחזקות שבשליטת משפחת טיש (מגדולי התורמים למגבית היהודית ולישראל). תאגיד לואס, עם שווי שוק של קרוב ל-20 מיליארד דולר, עוסק בנדל"ן, ביטוח, סיגריות, מלונות, אסדות קידוח, צינורות גז וגם שיווק ומכירה של שעונים.

אלן אבלסון (הפרשן המוערך של מגזין בארונ'ס) מכנה אותו "הקונסליירי" של משפחת טיש. רוזנברג, שהחל דרכו כאנליסט חברות תעופה בשנות ה-60, התקבל לעבודה ע"י לארי טיש בשנת 1973 וכיהן מאז כמנהל ההשקעות הראשי של התאגיד. משנת 1995 הוא מכהן כאסטרטג השקעות ראשי וכיועץ מרכזי לג'ים טיש - מנכ"ל לואס.

לפני כשבועיים (22/5/06), פרסם מגזין בארונ'ס ראיון מאיר עיניים עם ג'ו רוזנברג. זו לא הפעם הראשונה שרוזנברג מנהל שיחה עם המגזין. בפעם האחרונה זה קרה בשנת 1997. באותו ראיון הוא יצא בחריפות כנגד האנליזות של בתי ההשקעות בוול סטריט וביקר את האנליסטים "שפשוט לא מפרסמים מה שהם באמת יודעים, עקב חששם מהחברות המנותחות" ואת ההפרזה בחלוקת האופציות.

בראיון הנוכחי, רוזנברג מתייחס למספר סוגיות בוערות ומספק אנליזה חודרנית בנושאים עליהם הוא מדבר - ה-boom בקומודיטיז, הפד, שוק המניות בסין, רוסיה ובשווקים המתעוררים, קרנות הגידור ובמה כדי היום להשקיע.

זה מה שהיה לו לומר על מגזר הקומודיטיז:

איזה סוג של ספקולציה אתה רואה כיום?

"אנחנו רואים ספקולציה משמעותית. ממסחר ספקולטיבי במניות במהלך סוף שנות ה-90, עברנו לנדל"ן, ועכשיו, כמובן, הספקולציה הפרועה ביותר מתרחשת במגזר הסחורות (קומודיטיז). ההערכות מדברות על כ-120-140 מיליארד דולר שמושקעים כיום בקרנות קומודיטיז ע"י מוסדיים. לצורך השוואה, בשנת 1999 הסכום המושקע היה 6 מיליארד דולר. מחקר שנערך לאחרונה מעיד על קיום מרווח (spread) שיא בן 35%, בין סחורות בהן מתקיים מסחר בחוזים עתידיים (ולכן פתוחות למשחק לקרנות הגידור) לבין סחורות להן אין מכשירים סחירים. במילים אחרות, רוב העליות בקומודיטיז שאתם רואים כיום בעולם, נובעות מספקולציה על ניירות".

המתכות משכו את מירב תשומת-הלב בריצה השורית הנוכחית. האם אתה חושב שהמהלך מוגזם?

"הוא הרבה מעבר למוגזם. אני שומע כל מיני אנשים שאומרים לי למה הפעם זה שונה. אחרי הכל, אנחנו צריכים לבנות את התשתיות של הודו ושל סין. אולי הנחושת (copper) תהיה במחיר גבוה הרבה יותר בעוד 5 או שנים מהיום. אין לי מושג. אבל מה שאני כן יודע הוא שהגידול הפתאומי בצד הביקוש איננו נובע מ-boom פתאומי בסין ובהודו, אלא מחבורה של קרנות גידור שנכנסות למשחק".

לאחר דבריו אלו, רוזנברג עובר לשוחח על הסיכון שטמון כיום בהשקעה בשווקים המתעוררים, על היעדר הגנות מספקות למשקיעים ברוסיה ועל בעיית השקיפות בסין. כמו-כן הוא מספק הארות על ההזדמנויות שקיימות כיום בשוק האמריקאי (ב-mega caps ובאג"חים) ומדבר במיוחד על מיקרוסופט, פייזר, ג'ונסון וג'ונסון ווול-מארט כחברות שמספקות את הערכים הטובים ביותר להשקעה בעולם כיום (הגם שאינו חוסך בביקורת על חלק ממנהליהן). מומלץ מאוד לקרוא את הראיון המלא ולהפנים את שנאמר בו.

ג'ו רוזנברג איננו היחיד שמדבר על בועה של סחורות ומתכות. משקיעים אחרים, בהחלט לא פחות נחשבים, מדברים על תמונה דומה שנגלית לעיניהם המנוסות.

אחד מהם, שציטוט מדבריו הובא כבר בחודש אפריל האחרון, הוא ביל מילר. מילר ידוע כאחד ממשקיעי הערך המוצלחים ביותר כיום ומכהן כמנהל קרן הערך של לג מייסון. את הדו"ח הרבעוני האחרון הקדיש מילר לבועה במגזר הסחורות ובמיוחד במתכות. הדו"ח בן 4 הדפים מומלץ מאוד לקריאה.

הגם שדבריו של מילר זכו להדים נרחבים בקהילת משקיעי הערך והסיכון התמחורי שנלווה להשקעה בתחומים לוהטים (תרתי משמע) אלו הפך ברור ונהיר אף למשקיע ההדיוט, מילר איננו האחרון שמדבר לאחרונה על הבועה.

המטיב הגדול וחברו צ'ארלי, שוחחו אף הם על כך באסיפה השנתית האחרונה (מאי 2006) של חברת ברקשייר האת'ווי. שניהם דיברו על העובדה שהנחושת זינקה פי 5 והנפט קפץ מ-10$ ל-70$. באפט תיאר את התהליכים שעומדים מאחורי כל מהלך שורי שמסתיים בבועה - "זה תמיד מתחיל בנתונים פנדמנטליים ואז זה הופך לעניין ספקולטיבי טהור". באפט לא חושב שקיימת בועה בסחורות חקלאיות כמו חיטה, תירס וסויה, אבל אמר "אם מסתכלים על המתכות, היה כאן מהלך מדהים... בתחילת המהלך המחיר עולה בגלל סיבות פנדמנטליות, אבל בשלב מסויים הספקולציה משתלטת והיא זו שגוררת את המשך העליות".

"What the wise man does in the beginning, the fool does in the end", הוא אוהב לומר. "כאשר המחיר מתפתח מספיק זמן כדי שגם המשקיע ההדיוט יכול לראות את מה שקורה, כל העיניים מופנות למגזר, כולם נהפכים תאבים והיצר הספקולטיבי חסר ההגיון משתלט על השוק. אנחנו רואים את זה כיום בחלק ממגזר הסחורות. אף אחד לא התעניין בקומודיטיז לפני מספר שנים כשהמחירים היו בשפל. כיום, במחירי שיא, כולם מומחים לקומודיטיז".

באפט הזהיר שזה עשוי להיגמר רע והשווה את השחקנים ואת מגזר הקומודיטיז לנשף סינדרלה (אליגוריה זו, בה באפט עושה שימוש מדי פעם, נהגתה לראשונה ע"י אדם סמית' - שם בדוי של הסופר ג'ורג' גודמן - בספרו הנהדר, The Money Game):

"בתחילת הנשף", סיפר באפט, "היין זורם והכל נראה נהדר. אבל כולם יודעים שבחצות הכל ייגמר - הכרכרה תהפוך חזרה לדלעת והסוסים היפים לעכברים. אף אחד לא יכול לדעת מה יהיה השיא כי אף אחד לא יכול לנחש איפה ייגמר הטירוף. אבל השחקנים בכל זאת מאמינים שהם מסוגלים לצאת מהנשף רגע לפני חצות. יש עם האמונה הזו שתי בעיות - הראשונה, כל יתר השחקנים גם הם מאמינים בה. השניה, בשעון שנמצא באולם הנשף הזה אין מחוגים".

התמונה הטכנית

איליה פריגוגיין, זוכה פרס נובל (כימיה), מצא שהתנודות במערכות טבעיות מתחלפות בין פאזה של סדר לפאזה של כהוס - נעות ממישור (plateau) אחד לשני. התנועה בין המישורים מהירה ומגמתית ומספקת את מרכיב הסדר. ואילו התנועה במישורים עצמם איננה מגמתית - הכהוס גועש. מתבנית זו נובעות למעשה תנועות השוק - דשדוש ארוך (כהוס) ואז זינוק מגמתי מהיר (סדר).

מגזר הקומודיטיז מושפע מאוד מתבנית משתנה זו.

כפי שאפשר לראות לדוגמא ממחירי הנפט לאורך המאה האחרונה (כל מדד ה-CRB מתנהג באופן דומה), רוב הזמן (פרקי זמן של כ-20 שנים) הסחורה מדשדשת בתחום אופקי כהוטי ואז, בפרץ חד של תנועה כיוונית, נפרץ תחום הדשדוש הרב-שנתי. התנועה המגתית אורכת כ-6-7 שנים ואז חוזר לשלוט המרכיב הכהוטי (דשדוש).

התנועה המגתית הנוכחית החלה בשנים 1999-2000 לערך, לפני כ-6 שנים ומייד עם התנפצות הבועה הטכנולוגית. היכן יסתיים המרכיב המגמתי, זאת אי אפשר לדעת. אבל מה שיודעים בוודאות הוא שהמהלך השורי בקומודיטיז איננו צעיר ונמצא סמוך למועד בשלות המגמות ההיסטוריות הקודמות. לכל הפחות הוא איננו מספק את שולי הבטחון הנדרשים להשקעה ארוכת טווח ומכיל רמות סיכון גבוהות מאוד, כפי שעולה מדברי המשקיעים המוערכים.