ShookRun.com

With Knowledge comes Opportunity
With Opportunity comes Success

Technical Analysis Portal Financial Analysis Value Investing Behavioral Finance Portal

אדם חווה את המציאות באמצעות חושיו, אך מפרש אותה דרך מסננת מוחו.
(האסטדורף וקאנטריל).

תהליך התפיסה האנושית הוא הגורם המקשר את האדם לסביבה - גורם חיוני להבנת המאורעות היום-יומיים השונים ולקבלת החלטות הקשורות אליהם. ואולם, מחקרים בשדה התפיסה האנושית הראו שתהליך זה מלווה במלכודות שונות ומשונות. אנשים רגילים לראות בתפיסה האנושית תהליך פאסיבי. אנחנו רואים, שומעים, מריחים, טועמים ומרגישים אירועים שונים שנקלטים בחושים שלנו. אנחנו סוברים שהחושים קולטים "ומקליטים". אבל התפיסה האנושית איננה תהליך פאסיבי, אלא אקטיבי. החושים מספקים את הקלט המציאותי וקלט זה נגרס במערבולת התפיסתית. התפיסה האנושית "בונה" מציאות, ולא משקפת אותה. "מרכיבה" מציאות ולא מקליטה אותה. כל אדם ותפיסתו, כל אדם והמציאות שלו. תפיסת המציאות יחסית ואיננה קבועה. הכל בעיני המתבונן. תהליך הסקת המסקנות איננו מושפע בעיקר מהעובדות היבשות, אלא משלל אלמנטים שונים, כמו רגשות, חוויות עבר, השכלה, ערכים תרבותיים, המערכת הסביבתית והנורמות הארגוניות. יתרה מזאת, מחקרים פסיכולוגים הוכיחו שאנשים שונים יגיעו למסקנה שתגרום להם קורת-רוח נוכח אותם אלמנטים אינדיבידואלים, וזאת על-אף וללא קשר למצגים העובדתיים. ניתן לדמות את התהליך הזה כראיית העולם דרך עדשה, או מסך, בעלי פוקוס משתנה, שעלול לעוות את התמונה. "עדשות" אלה ידועות בשמות רבים: הלך מחשבה (mind-set), מודלים מחשבתיים, הטיות או הנחות אנליטיות.

מחקרים רבים בתחום הפסיכולוגיה הקוגנטיבית ומדע קבלת ההחלטות, הראו כיצד מגבלות קוגנטיביות שונות גורמות לבני-אדם להפעיל אסטרטגיות פשטניות שונות וכללי-אצבע כדי להקל על נטל עיבוד המידע בשעת בחירה וקבלת החלטות. כללי-אצבע פשטניים אלה עוזרים לנו בדרך-כלל להתגבר על מורכבויות ואי-בהירויות. אבל בנסיבות רבות אחרות - במיוחד כאשר מדובר בקבלת החלטות על-בסיס הערכות הסתברותיות - אותם כללי אצבע פשטניים מעגנים טעויות סיסטמטיות בתהליך קבלת ההחלטות. אותן טעויות סיסטמיות, ידועות בשם "הטיות קוגנטיביות" וחוקרים שונים הוכיחו בעשורים האחרונים כיצד הן מקרינות על היכולת לקבל החלטות פיננסיות סבירות. שגיאות מנטליות אלה חוזרות ועולות בקביעות במחקרים ולכן ניתן גם למדוד ולצפות אותן.

דף זה פותח בפניכם דלת לעולם ההטיות הקוגנטיביות. המאמרים המובאים בו, כמו גם המאמרים האחרים באתר, חוקרים תופעות שונות הנגזרות מהן. קריאה והפנמת הנקרא תציב אתכם בעמדה טובה יותר בשוק ההון. היכרות עם הבעיות הרגשיות הנלוות, תאפשר לכם "להילחם" בהן ולנסות למנוע חזרה עליהן כאשר אתם סוחרים.

[ליברמור] "וול סטריט לעולם לא משתנה. הכיסים משתנים, השחקנים משתנים, המניות משתנות, אבל וול-סטריט לעולם לא משתנה, מכיוון שהטבע האנושי לעולם לא משתנה".

[וינר] "התנהגות אנושית באופן כללי, ובין היתר בשוק ההון, איננה כפופה לבחינה מדוקדקת ורצופה של חישובים כלכליים-תועלתניים, אלא משלבת וכוללת רפלקסים, פעולות אימפולסיביות, אינסטינקטים, הרגלים, מנהגים, אופנות, סגנונות והתפרצויות רגשיות לא יציבים ולא רציונליים".

[שפרין] "אנשים מבצעים טעויות קוגנטיביות בתהליך קבלת ההחלטות. טעויות אלה גורמות למחיר ניירות-הערך לסטות ולהיות שונה מהמחיר התיאורתי בסביבה נטולת טעויות. אחת מהטענות הבולטות ביותר בתחום הפיננסיה ההתנהגותית היא שהטיות קוגניטיביות (Cognitive Biases) ותלות-יחסית (Frame Dependence) גורמות לסטיית מחיר מהותית מהערך הפנדמנטלי, למשך תקופות זמן ארוכות".

[לו] זוכה פרס הנובל, הרברט סיימון, הגה בשנת 1955 את רעיון "הרציונליות החסומה", שפותח לאחר מכן ע"י כהנמן וטברסקי. סיימון טען שבני-אנוש אינם מסוגלים למעשה להשיג את רמת היעילות האופטימלית המונחת בבסיס התאוריות הכלכליות הקלאסיות הקשורות לבחירה צרכנית. הואיל והאופטימיזציה התועלתנית יקרה מדי ומשאביהם החישוביים של בני-האנוש מוגבלים, הם מסתפקים באלטרנטיבה "מספקת". היינו, היעד הוא להגיע לבחירה צרכנית כזו שתהיה "מספקת", לאו דווקא "אופטימלית". במילים אחרות, רמת הרציונליות של בני-האדם "חסומה". רעיון זה עומד בניגוד גמור לגישה האורתודוקסית - "רציונליות תועלתנית" - לפיה בני-אדם אינם מוגבלים בכח-החישובי שלהם, אינם "חסומים" בהקשר הרציונלי.

פרוייד, פיננסיה ושוטים, האקונומיסט, 2004.
האינטואיציה האנושית היא מצפן גרוע בכל הקשור לניהול סיכונים. בני האדם אינם מאומנים לקבל החלטות בנוגע לעתיד הלא ודאי. בשנות החמישים והשישים של המאה הקודמת, פעלה קבוצת מדענים אמריקאים למצוא שיטה מדעית לניהול סיכונים. הם כינו את שדה המחקר הזה "מדע ההחלטות", ומדע זה נועד להוציא את האלמנט האנושי מתחום הערכת הסיכונים. קבוצת המדענים יצרה מודל ממוחשב, שידע להעריך את ההסתברויות השונות של מגוון התרחישים העתידיים השונים ולמצוא את דרך הפעולה הסבירה ביותר. כך נוטרל האלמנט האנושי. מודלים כאלו, כך חשבו המדענים, יוכלו לענות על מגוון שאלות, כגון האם כדאי לבנות מפעל מסויים, כיצד למנוע וללחום במחלות וכיצד לנהל השקעות. מחלקות העסקים באוניברסיטאות מיהרו לאמץ את המודלים הנ"ל ואת השיטות הרלבנטיות. אפילו קובעי מדיניות אחדים שוכנעו. ימי הזוהר של "מדע ההחלטות" היו ככל הנראה ימי מלחמת וייטנאם, כאשר שר ההגנה האמריקאי דאז (מקנמרה) עשה שימוש בטכניקות הנ"ל כדי לצפות את תוצאת הסכסוך (בדיעבד, ללא הצלחה). אבל באופן כללי, המודלים הללו נותרו יתומים ולא אומצו באופן רחב. מקבלי ההחלטות, בין אם עסקיות או פוליטיות, נטו שלא להעביר את שרביט ההכרעה למחשב. הם העדיפו ללכת בעקבות "תחושות-הבטן" שלהם. דניאל כהנמן, פסיכולוג צעיר בשנות השישים, הבחין כי לאנשים קשה מאוד לקבל את הלוגיקה במדע ההחלטות. מכאן התחיל במחקר חייו - להוכיח עד כמה אנשים מתנהגים למעשה באופן בלתי רציונלי. כאשר התחיל כהנמן וחבריו לחקור את התחום, נחשב רעיון הכללת תובנות פסיכולוגיות בתחום הכלכלה וניהול העסקים, כרעיון איזוטרי. כיום, תחום הפיננסיה ההתנהגותית מקובל ואף פורח ובשנת 2002 קיבל פרופסור כהנמן את פרס נובל לכלכלה על מחקרו. כהנמן הוכיח לא רק שאנשים מתנהגים באופן לא רציונלי כאשר הם מנסים לקבל החלטות בסביבה של אי-ודאות, אלא שאי-הרציונליות היא סיסטמטית וצפויה.

"פיננסיה התנהגותית", פרופ' טרי אודין, 2002
שידור הרצאתו (וידאו באנגלית) של פרופ' אודין באוניברסיטת ברקלי-קליפורניה, בה הוא נותן הסבר כללי ומקיף על האלמנטים היחודיים בשדה המחקר ההתנהגותי-כלכלי, לרבות הבסיס הפסיכולוגי של סנטימנט המשקיעים והטיותיהם הקוגניטיביות (בטחון מופרז, הסלידה מהפסדים ועוד).

רציונליות חסומה: המקור התפיסתי של טעויות קוגנטיביות, פרופ' כהנמן, 2003
שידור הרצאתו (בעברית) של פרופ' דניאל כהנמן, זוכה פרס נובל לכלכלה לשנת 2002, באוניברסיטה העברית בירושלים (ההרצאה בוידאו וניתנה בעברית).

פסיכולוגיה של טעויות גדולות והחלטות חשובות, פרופ' כהנמן
שידור הרצאתו (באנגלית) של פרופסור דניאל כהנמן, במכון ון ליר בירושלים. הרצאתו מתחילה בדקה ה-12:00, לאחר נאומי הפתיחה והתודה.

התובנות הפסיכולוגיות שזכו בפרס נובל בכלכלה, תקציר פרי-עטה של מיה בר-הלל
"פרס נובל לכלכלה הוענק לפסיכולוג דניאל כהנמן על מחקריו עם הפסיכולוג עמוס טברסקי ז"ל אודות תהליכי קבלת החלטות בתנאי אי ודאות, והערכות סובייקטיביות של אי ודאות. השניים הציעו את תורת הערך (Prospect theory) כחלופה דסקריפטיבית לתורת התועלת, התורה הנורמטיבית השלטת של קבלת החלטות בתנאי אי ודאות. כהנמן וטברסקי טענו שהפסיכולוגיה האנושית מונעת מאנשים להיות רציונליים במובן הנדרש על ידי תורת התועלת -- מובן של עקביות -- משתי סיבות עיקריות: ראשית, משום שאנו רגישים יותר לשינויים במצבינו (כלכלי או אחר) מאשר למצבים עצמם, עובדה שלא מובאת בחשבון על ידי תורת התועלת. כך, ההתיחסות תהיה שונה לשני מסלולים שונים המביאים לאותו מצב סופי (למשל, חסכון בגלל הנחה של 50% על פריט שעולה 100 ש"ח לעומת הנחה של 5% על פריט שעולה 1000 ש"ח). בנוסף, אנו גם רגישים יותר לשינויים לרעה מאשר לשינויים לטובה. שנית, אנחנו רגישים לא רק למה שקורה בפועל אלא למה שקורה תחת תיאור זה או אחר, מה שהופך אותנו לבלתי עקביים מנקודת הסתכלות קונסקוונציונלית (למשל, לאבד 100 ש"ח בדרך אל קופת התיאטרון, או לאבד כרטיס תיאטרון בשווי 100 ש"ח בדרך לתיאטרון). המאמר מתאר מקצת מן הממצאים האמפיריים שהולידו את תורת הערך, ומקצת מעיקריה של תורה זו".

Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, Kahneman and Tversky
Kahneman and Tversky's theory, developed over a thirty year period, is highly important in economics and especially in financial economics. In 2002 Daniel Kahneman shared the Nobel Prize in Economics but unfortunately Amos Tversky had died by that time and did not get his share of the fame. Kahneman and Tversky started their research investigating apparent anomalies and contradictions in human behavior. Subjects when offered a choice formulated in one way might display risk-aversion but when offerred essentially the same choice formulated in a different way might display risk-seeking behavior. For example, as Kahneman says, people may drive across town to save $5 on a $15 calculator but not drive across town to save $5 on a $125 coat. Some of the problems of interpreting human behavior in the face of risk has to do with the problem of people making decisions on the basis of subjective assessments of probabilities which may be quite different from the objective or true probabilities. The theory suggests that there are two major outcomes about the effect of framing a decision problem in gain versus loss terms. First, it holds that people are risk-averse when a decision problem is formulated in terms of gain and risk-prone when the problem is formulated in terms of loss. Second, it suggests that people exibit loss aversion, i.e., that losses loom larger than gains.

As Two Economists Debate Markets, The Tide Shifts, 2004
For forty years, economist Eugene Fama argued that financial markets were highly efficient in reflecting the underlying value of stocks. His long-time intellectual nemesis, Richard Thaler, a member of the "behaviorist" school of economic thought, contended that markets can veer off course when individuals make stupid decisions. In May (2004), 116 eminent economists and business executives gathered at the University of Chicago Graduate School of Business for a conference in Mr. Fama's honor. There, Mr. Fama surprised some in the audience. A paper he presented, co-authored with a colleague, made the case that poorly informed investors could theoretically lead the market astray. Stock prices, the paper said, could become "somewhat irrational". Coming from the 65-year-old Mr. Fama, the intellectual father of the theory known as the "efficient-market hypothesis," it struck some as an unexpected concession. For years, efficient market theories were dominant, but here was a suggestion that the behaviorists' ideas had become mainstream. "I guess we're all behaviorists now," Mr. Thaler, 59, recalls saying after he heard Mr. Fama's presentation".
Psychology of Intelligence Analysis (CIA), Heuer, 1999
This volume pulls together and republishes, with some editing, updating, and additions, articles written during 1978-86 for internal use within the CIA Directorate of Intelligence. Four of the articles also appeared in the Intelligence Community journal Studies in Intelligence during that time frame. The information is relatively timeless and still relevant to the never-ending quest for better analysis. The articles are based on reviewing cognitive psychology literature concerning how people process information to make judgments on incomplete and ambiguous information.
A Survey of Behavioral Finance, Barberis and Thaler, 2002
"Behavioral finance argues that some financial phenomena can plausibly be understood using models in which some agents are not fully rational. The field has two building blocks: limits to arbitrage, which argues that it can be difficult for rational traders to undo the dislocations caused by less rational traders; and psychology, which catalogues the kinds of deviations from full rationality we might expect to see".
Behavioral Economics, Thaler and Mullainathan, 2000
"Behavioral Economics is the combination of psychology and economics that investigates what happens in markets in which some of the agents display human limitations and complications. We then discuss three important ways in which humans deviate from the standard economic model. Bounded rationality reflects the limited cognitive abilities that constrain human problem solving. Bounded willpower captures the fact that people sometimes make choices that are not in their long-run interest. Bounded self-interest incorporates the comforting fact that humans are often willing to sacrifice their own interests to help others".
From Homo Economicus to Homo Sapiens, THALER, 2000
"Responding to a request for a forecast is especially tricky for someone like me, who specializes in other people's biases. Research in psychology suggests that certain biases are very likely to creep into my forecasts about the future of economics (or anything else): Optimism (and wishful thinking), Overconfidence, The False Consensus Effect and The Curse of Knowledge. I am going to make six bold predictions about how economics will develop over the next couple decades, forecasts that are guaranteed to contain every bias mentioned above, as well as some others. You have been warned".

Darwins Mind: The evolutionary foundations of heuristics and biases, Montier, 2002
"The catalogue of biases that cognitive psychologists have built up over the last three decades seem to have stem from one of three roots: self-deception, heuristic simplification (including affect), and social interaction. This paper attempts to explore the evolutionary basis of each of these roots".

Behavioral Finance and the Sources of Alpha, Fuller, 2000
"Behavioral finance is the integration of classical economics and finance with psychology and the decision-making sciences. Behavioral finance is an attempt to explain what causes some of the anomalies that have been observed and reported in the finance literature. Behavioral finance is the study of how investors systematically make errors in judgement, or "mental mistakes". This article provides a general discussion of behavioral finance and presents some insights from this field that apply to the problems plan sponsors face when evaluating and selecting active equity managers.
Aspects of Investor Psychology: Beliefs, preferences, and biases investment advisors should know about, Kahneman and Riepe.
"To advise effectively, advisors must be guided by an accurate picture of the cognitive and emotional weaknesses of investors that relate to making investment decisions: their occasionally faulty assessment of their own interests and true wishes, the relevant facts that they tend to ignore, and the limits of their ability to accept advice and to live with the decisions they make. Our article sketches some parts of that picture, as they have emerged from research on judgment, decisionmaking and regret over the last three decades. The biases of judgment and decision making have sometimes been called cognitive illusions. Like visual illusions, the mistakes of intuitive reasoning are not easily eliminated. The goal of learning about cognitive illusions and decision-making is to develop the skill of recognizing situations in which a particular error is likely. In such situations, intuition cannot be trusted and it must be supplemented or replaced by more critical or analytical thinking. An ability to recognize situations in which one is likely to make large errors is a useful skill for any decision-maker".
Human Behavior and the Efficiency of the Financial System, Shiller, 1997
"Recent literature in empirical finance is surveyed in its relation to underlying behavioral principles, principles which come primarily from psychology, sociology and anthropology. The behavioral principles discussed are: prospect theory, regret and cognitive dissonance, anchoring, mental compartments, overconfidence, over- and underreaction, representativeness heuristic, the disjunction effect, gambling behavior and speculation, perceived irrelevance of history, magical thinking, quasi-magical thinking, attention anomalies, the availability heuristic, culture and social contagion, and global culture".
From Efficient Market Theory to Behavioral Finance, Shiller, 2002
The efficient markets theory reached the height of its dominance in academic circles around the 1970s. Faith in this theory was eroded by a succession of discoveries of anomalies, many in the 1980s, and of evidence of excess volatility of returns. Finance literature in this decade and after suggests a more nuanced view of the value of the efficient markets theory, and, starting in the 1990s, a lot of the focus of academic discussion shifted away from econometric analyses of time series on prices, dividends and earnings towards developing models of human psychology as it relates to financial markets. The field of behavioral finance developed. Some important developments in the 1990s and recently include feedback theories, models of the interaction of smart money with ordinary investors, and evidence on obstacles to smart money.
So what's your bias?
"Human beings are creatures of habit. While situations vary, people have recurring tendencies. Since the beginning of civilization, man has tried to understand and predict how others might behave in certain situations. Markets are made up of people, thus, human tendencies are reflected in the pricing and volatility of securities. Investors would like to believe that they and other investors act rationally, even in the most stressful situations. But think about how irrational investors become when they get caught up in speculative markets. By our very nature, humans are tied to emotions. By understanding some of the psychological biases interfere with the investment process, we can hope to move one step farther from those pitfalls".
Psychology & Behavioral Finance
"Much of economic and financial theory is based on the notion that individuals act rationally and consider all available information in the decision-making process. However, researchers have uncovered a surprisingly large amount of evidence that this is frequently not the case. Dozens of examples of irrational behavior and repeated errors in judgement have been documented in academic studies. The evidence reveals repeated patterns of irrationality, inconsistency, and incompetence in the ways human beings arrive at decisions and choices when faced with uncertainty".
The Psychophysiology of Real-Time Financial Risk Processing, Lo and Repin, 2002
"A longstanding controversy in economics and finance is whether financial markets are governed by rational forces or by emotional responses. We study the importance of emotion in the decisionmaking process of professional securities traders by measuring their physiological characteristics, e.g., skin conductance, blood volume pulse, etc., during live trading sessions while simultaneously capturing real-time prices from which market events can be defined. In a sample of 10 traders, we find significant correlation between electrodermal responses and transient market events, and between changes in cardiovascular variables and market volatility. We also observe differences in these correlations among the 10 traders which may be systematically related to the traders' levels of experience".
Neuroeconomics: How neuroscience can inform economics, Camerer, Loewenstein and Prelec, 2005
"When early neoclassical economists built economic theory on a foundation of individual behavior, the psychological model they adopted was an old one. They saw human behavior as the outcome of a process of decision-making, weighing costs and benefits of actions to maximize utility (i.e., happiness, a la Bentham). Economists of this era had doubts about the plausibility of utility maximization. Viner (1925) lamented that: Human behavior, in general, and presumably, therefore, also in the market place, is not under the constant and detailed guidance of careful and accurate hedonic calculations, but is the product of an unstable and unrational complex of reflex actions, impulses, instincts, habits, customs, fashions and hysteria. Neuroscience research points to two generic inadequacies of [the former] approach. First, much of the brain is constructed to support 'automatic' processes, which are faster than conscious deliberations and which occur with little or no awareness or feeling of effort. Because the person has little or no introspective access to, or volitional control over them, the behavior these processes generate need not conform to normative axioms of inference and choice (and hence cannot be adequately represented by the usual maximization models). Second, our behavior is under the pervasive and often unrecognized influence of finely tuned affective (emotion) systems that are localized in particular brain regions and whose basic design humans share with many other animals. These systems are absolutely essential for daily functioning. When affective systems are damaged or perturbed, by brain damage, stress, imbalances in neurotransmitters, alcohol, or the 'heat of the moment', the deliberative system generally is not capable of getting the job done alone".
Investment Behavior and the Dark Side of Emotion, Shiv, Loewenstein, Bechara, and Damasio, 2005
Can dysfunction in neural systems subserving emotion lead, under certain circumstances, to more advantageous decisions? To answer this question, we investigated how normal participants, patients with stable focal lesions in brain regions related to emotion (target patients), and patients with stable focal lesions in brain regions unrelated to emotion (control patients) made 20 rounds of investment decisions. Target patients made more advantageous decisions and ultimately earned more money from their investments than the normal participants and control patients. When normal participants and control patients either won or lost money on an investment round, they adopted a conservative strategy and became more reluctant to invest on the subsequent round; these results suggest that they were more affected than target patients by the outcomes of decisions made in the previous rounds.

A Short Course in Thinking about Thinking, a "Master Class" By Danny Kahneman, Edge Foundation, 2007
"Danny Kahneman is simply the most distinguished living psychologist in the world, bar none. Trying to say something smart about Danny's contributions to science is like trying to say something smart about water: It is everywhere, in everything, and a world without it would be a world unimaginably different than this one". Kahneman recently gave a 2-day "Master Class" for a group of twenty leading American business/Internet/culture innovators - a microcosm of the recently dominant sector of American business - in Napa, California in July. There, he lectured on his ideas and research in diverse fields such as human judgment, decision making and behavioral economics and well-being.

חקר האושר, פרופ' כהנמן, אוניברסיטת תל-אביב, 2003
מגמות בחקר האושר, פרופ' כהנמן האוניברסיטה העברית בירושלים, 2003

שידור שתי הרצאותיו (בעברית) של פרופ' דניאל כהנמן על חקר האושר, שדה מחקר בסיסי בתחום הפיננסיה ההתנהגותית המשפיע עמוקות על אופי ההחלטות האנושיות.
והרי תחזית האושר, עיתון הארץ, 2003
האם זכייה בלוטו תעשה אותנו מאושרים? האם פיטורים יהרסו אותנו? כולם בטוחים שכן, אבל חוקרים אמריקאים מתחומי הפסיכולוגיה והכלכלה - ביניהם דניאל כהנמן - בדקו ומצאו שכמעט בטוח שלא. למעשה כל מה שאנחנו חושבים שנרגיש הוא לא נכון.